Vivendi speelt het slim

Het zinspelen door Vivendi op het mogelijk afsplitsen van zijn telecomdivisie lijkt een openlijke uitnodiging aan het adres van Vodafone. Het Britse mobieletelefonieconcern werpt reeds lang een begerig oog op het controlerende belang van Vivendi in de Franse mobiele aanbieder SFR. Als Vivendi zijn telecombelangen werkelijk afstoot, valt moeilijk in te zien hoe Vodafone passief kan blijven toekijken. Het concern zal waarschijnlijk ofwel de hele telecomdivisie (inclusief de belangen in Cégétel en Morocco Telecom) overnemen, ofwel proberen alleen het belang in SFR te verwerven.

Het probleem voor Vodafone is dat het een veel hogere prijs voor Vivendi's belang van 56 procent zal moeten betalen dan het bedrag dat vorig jaar werd afgewezen. Sindsdien heeft SFR beter gepresteerd en is de waardering van mobieletelefoniebedrijven omhoog geschoten. Bovendien zit Vivendi niet meer zo krap bij kas, nu het net een overeenkomst heeft gesloten met General Electric en NBC over de verkoop van zijn Amerikaanse mediadivisie.

De winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen (ebitda) van SFR zal volgend jaar naar verwachting zo'n 3 miljard euro bedragen. Vodafone zelf wordt verhandeld op een niveau van ruwweg 6,2 maal de ebitda. Als sneller groeiend bedrijf moet SFR daar bovenuit kunnen komen. Tel daar een premie bij op omdat het een controlerend belang is, en het is makkelijk voorstelbaar dat Vodafone minstens achtmaal de ebitda betaalt. Dat zou SFR waarderen op 24 miljard euro.Vivendi's belang zou dan 13 miljard euro waard zijn.

Zal Jean-René Fourtou, de topman van Vivendi, werkelijk bereid zijn te verkopen? Enige scepsis is zeker op zijn plaats. Maar naarmate de tijd verstrijkt, lijkt Fourtou steeds minder op iemand die een afbrokkelend rijk bijeen wil houden en steeds meer op iemand die uit is op een gecontroleerde opdeling.

Als dat klopt, is er nog immer uitzicht op voordeel voor de aandeelhouders van Vivendi. Zelfs na de overeenkomst met NBC blijft het concern een samenraapsel. Het verwezenlijken van waarde uit de muziekdivisie en het saneren van betaaltelevisiezender Canal Plus vergt nu eenmaal tijd.

Als conglomeraat heeft Vivendi lange tijd te kampen gehad met een korting op zijn beurskoers. De bij elkaar opgetelde waarderingen van de bedrijfsonderdelen leveren meestal een koers op van krap 20 euro per aandeel, vergeleken met een marktwaarde afgelopen woensdag van ruim 17 euro.

Als Fourtou een aardig bedrag weet te vangen voor SFR, zou Vivendi wel eens te maken kunnen krijgen met een koerspremie in plaats van een korting. Voor een conglomeraat is dat een hele prestatie.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.