`Wij stemmen met onze voeten'

De commissie Tabaksblat wil dat grote beleggers hun stem verheffen als aandeelhouder en daarover rekenschap afleggen. Moeilijk voor beleggers met belangenconflicten. Bovendien zijn er kosten aan verbonden en wordt er getwijfeld aan het nut.

Het is straks mogelijk als het aan de commissie Tabaksblat ligt: de burger met een autoschadepolis die bij zijn verzekeraar informeert of er op de laatste aandeelhoudersvergadering vóór of tegen de benoeming van een nieuwe topman bij Ahold is gestemd. En de verzekeraar heeft dan de plicht om te antwoorden.

Niet alleen bestuurders en commissarissen zijn straks meer verantwoording schuldig, ook professionele beleggers zullen zich volgens de voorstellen voor goed ondernemingsbestuur actiever moeten opstellen als aandeelhouder. En ze moeten achteraf hun gedrag aan hun achterban moeten verantwoorden.

Wie regelmatig een aandeelhoudersvergadering van beursgenoteerde ondernemingen bezoekt, weet dat grote beleggers als verzekeraars, pensioenfondsen en vermogensbeheerders zich op die vergaderingen nauwelijks laten gelden. De stemming in de zaal wordt bepaald door kleine, voornamelijk gepensioneerde, particuliere beleggers en meestal een woordvoerder van de Vereniging van Effectenbezitters. Terwijl de institutionele beleggers in Nederland nog altijd meer dan de helft van het aandelenbezit houden.

ING is een van de beleggers die nauwelijks zichtbaar is op aandeelhoudersvergaderingen. ,,Wij praten wel met bedrijven waarin we een belang hebben, maar dat kan je ook buiten aandeelhoudersvergaderingen om doen'', zei Ewald Kist, bestuursvoorzitter van ING bij een cijferpresentatie.

Een veelgehoorde verklaring voor absenteïsme is de beperkte zeggenschap die aandeelhouders in Nederland hebben. Als zij straks meer inspraak krijgen door Tabaksblat, boet dat argument aan kracht in.

Maar Tabaksblat kan de institutionele beleggers niet helpen bij een andere reden dat zij zich onthouden van actief stemgedrag en verantwoording ervan: de belangenconflicten. Financieel directeur Cees Maas van ING zei afgelopen maand hierover: ,,Bij sommige concerns regelen we de pensioenen en zijn we kredietverstrekker. Dat maakt het ingewikkeld. Wij moeten daar intern duidelijke regels over afspreken als we als ING tijdens vergaderingen onze stem willen laten horen.''

Deutsche Bank ondervond vorige maand aan den lijve hoe fel er in de Verenigde Staten inmiddels op belangenconflicten wordt gereageerd bij beleggers die daar niet duidelijk over zijn. De vermogensbeheerafdeling van Deutsche Bank kreeg een boete van 750.000 dollar van de Amerikaanse SEC omdat de bank verzuimd had een belangenconflict te melden. De bank adviseerde het Amerikaanse computerbedrijf Hewlett Packard (HP) tijdens de fusiebesprekingen met branchegenoot Compaq. Daarnaast was de bank een belangrijke financier van HP. Bij de omstreden fusie van HP met Compaq stemde de vermogensbeheerafdeling van Deutsche Bank aanvankelijk tegen de fusie op de aandelen die zij voor derden houden. Na een onderhoud met HP stemde de bank plotseling voor.

Behalve belangentegenstellingen zijn de kosten een barrière om te stemmen. Volgens directeur Jean Frijns van ABP, een van de meer actieve institutionele beleggers van Nederland, is de organisatie van het uitoefenen van de stemrechten op aandelen `een hele klus'. ABP zet er een aparte afdeling voor op. ,,Het vergt een planmatige aanpak en de nodige investeringen.'' Bovendien loert het free-rider-probleem om de hoek: de activistische belegger die voor anderen de kastanjes uit het vuur haalt.

Frijns ziet wel wat in een `stemdividend' zoals in Spanje. Iedere aandeelhouder krijgt daar 1 cent op zijn aandeel uitgekeerd als hij zijn stem laat gelden. ,,Ik weet niet hoeveel het stemmen bij ons kost, maar laten we zeggen dat we het voor zo'n bedrag goed zouden kunnen doen'', zegt Frijns.

Het is overigens maar de vraag of actief stemgedrag beleggers veel oplevert. Een functionaris van Aegon, die liever anoniem wil blijven, ziet er niet direct de voordelen van in. ,,Dat ABP een afdeling met dertig man opzet, betekent niet dat wij dat ook gaan doen. Wij stemmen in Nederland niet of nauwelijks op aandelen: wij stemmen met onze voeten.'' Ofwel de aandelen verkopen van een belegging waarover onvrede bestaat.

Indexbeleggers hebben die mogelijkheid niet. Zij kopiëren de samenstelling van de beursgraadmeter: zij beleggen in de index en hanteren geen beleggingsvisie. Zij doen het altijd even goed of slecht als de markt. Voor hun strategie is geen aandelenresearch nodig, waardoor zij de beheerkosten lager kunnen houden dan de concurrentie. Zij schieten niet veel op met de aanwezigheid op jaarvergaderingen of het verantwoorden van hun stemvoorkeur. Hun beleggingen worden ten slotte gedicteerd door de samenstellers van indices, niet door het gedrag van een onderneming. Stemmen, of het nu met de voeten is of op de vergadering, is eigenlijk irrelevant voor dit type belegger.

Volgens de Aegon-functionaris zal de verzekeraar het stemmen met de voeten pas verlaten als de achterban zich roert. ,Als onze aandeelhouders dat graag anders zien, moeten ze dat maar aangeven.''

Bij Aegon kan dat misschien gezegd worden, maar hoe zit het bij de ondernemingspensioenfondsen? Juist deze beleggers schitteren door afwezigheid als aandeelhouder, leerde een onderzoek vorig jaar. Terwijl de achterban die het geld voor de beleggingen van deze pensioenfondsen verstrekt dat juist doet via gedwongen winkelnering. Wie bij KPN werkt, spaart nu eenmaal bij KPN Pensioenfonds. De invloed van werknemers bij hun ondernemingspensioenfonds is over het algemeen beperkt. Dick Snijders, voormalig directeur van Philips Pensioenfonds, memoreerde onlangs niet voor niets dat Tabaksblat al in een eerder stadium heeft gezegd dat pensioenfondsen ook hun eigen governance goed op orde moeten hebben.

De vraag is of alle vrijwilligheid genoeg pressie oplevert voor professionele beleggers om hun stem te laten horen. Zes jaar geleden riep de commisie Peters, de voorganger van Tabaksblat, ook al instituten op om hun verantwoordelijkheid te nemen. Paul Frentrop, die dit jaar promoveerde op verantwoord ondernemingsbestuur, verwacht mede daarom alleen werkelijk vooruitgang in het kapitalistische systeem als institutionele beleggers gedwongen worden om te stemmen.

Unilever gaf afgelopen maand een voorproefje van de druk die bedrijven zelf kunnen uitoefenen. Het concern zorgde voor consternatie in de Londense City toen het tien grote aandeelhouders vroeg waarom zij op de laatste jaarvergadering hun stem niet lieten horen. Wat bleek: er werd niet gestemd door een combinatie van desinteresse en technische problemen bij het uitbrengen van volmachtstemmen en bij het stemmen op afstand. Frijns: ,,Het duurt nog zeker twee tot drie jaar voordat institutionele beleggers gaan stemmen. Er moet een hele omslag gemaakt worden.''

Dit is het vierde deel van een serie artikelen over de `code Tabaksblat'. Eerdere afleveringen verschenen op 23, 27 en 30 augustus en zijn na te lezen op www.nrc.nl.