Ketterij in Wall Streets kerk

Moeten beleggers rationeel blijven handelen als de financiële markten zelf irrationeler worden? Steeds meer vuistregels staan op de tocht.

Peter Bernstein is geen bekende naam in Europa, maar op Wall Street staat de tachtiger bekend als een van de oudste nog levende rotten in het vak. De zakenkrant The Wall Street Journal besteedde deze week dan ook veel aandacht aan de bekering van Bernstein tot een religie die onder fondsbeheerders gelijkstaat aan ketterij: market timing.

Timing, zo wil het heersende geloof, is onmogelijk voor beleggers. Met terugwerkende kracht kan elke amateur wel zien wanneer hij van aandelen had moeten overstappen naar obligaties, en wanneer hij zijn beleggingen over de aardbol had moeten schuiven. Maar van tevoren valt het niet te weten. En daarom, in kort bestek, moet er voor de lange termijn belegd worden. Daarbij moet het mengsel van de verschillende beleggingen overeenkomen met het gewenste risicoprofiel van de portefeuille, en met de noodzaak al dan niet veel dividend (of in het geval van pensioenfondsen, uitkeringen) te betalen.

De nogal hevige bewegingen van de financiële markten over de laatste jaren beginnen dat geloof langzamerhand aan het wankelen te brengen. Niet dat er plotseling het vertrouwen is dat markten te timen zijn – niemand is het gegeven om in de toekomst te kijken, ook de meest getalenteerde beleggers niet. `Topbeleggers' blijken maar al te vaak geluksvogels, die ondanks zichzelf een paar maal achtereen goed hebben gegokt. Dat heeft de harde les van de technologiezeepbel wel uitgewezen.

`Meesterbelegger' George Soros viel destijds van zijn voetstuk door eerst vol te houden dat de beursstijging onzin was, om er vervolgens vlak voor het hoogtepunt toch maar in de stappen. Dubbel fout getimed, en exemplarisch voor hoe lang een reputatie te water gaat: tot hij zinkt. Van elke 64 willekeurige fondsbeheerders zal er statistisch één zijn die in het casino (de kleine marge voor de bank bij roulette daargelaten) zes maal achtereen wint bij het zetten op rood of zwart. Van de aan hem door een belegger toevertrouwde 15.000 euro maakt hij zo bijna een miljoen. Op de financiële markten zou deze mijnheer of mevrouw al lang als de nieuwe Abby Joseph Cohen zijn binnengehaald. De verliezende anderen worden vergeten.

Timen is zeer riskant. Maar wat is het alternatief? Beleggen voor een langere termijn heeft als vooronderstelling dat markten zich op die termijn ook houden aan de wetten van de logica.

Maar zo rationeel zijn markten misschien wel niet – of niet meer. De afgelopen vijftien jaar hebben een estafette opgeleverd aan opgeblazen en leeglopende zeepbellen op de financiële markten. De analyse daarvan is een zaak van voortgaand debat. Al in 1999 concludeerde het Internationaal Monetair Fonds dat alle liberaliseringen, dereguleringen en hervormingen van economie en financiële markten die de wereldeconomie stabieler hadden moeten maken, tot zijn eigen verbazing juist gepaard gingen met een aaneenschakeling van financiële crises.

De Bank voor Internationale Betalingen, onder meer een discussieclub van centrale banken, deed vorig jaar onderzoek naar de oorzaken van het optreden van zeepbellen. De Amerikaanse zakenbank Salomon Smith Barney stelde, ook vorig jaar, dat zeepbellen endemisch waren geworden in het internationale financiële systeem. JP Morgan vocht dat bij monde van topanalist John Lipsky vorige maand aan. Maar Joachim Fels, Europees analist bij Morgan Stanley, blies de stelling van de onuitroeibare zeepbel deze week weer nieuw leven in.

Fels legt de verantwoordelijkheid bij de centrale banken. Toen in 1987 de aandelenmarkt instortte, `redden' zij het financiële systeem door extra liquiditeit (geld) in de financiële markten te pompen. Kort daarna probeerde de Japanse centrale bank de kelderende dollar te stuiten door extra yen in het systeem te pompen. Sindsdien, zegt Fels, is er sprake van excessieve liquiditeit in het financiële wereldsysteem. En het wordt alleen maar erger. Overliquiditeit moet ergens naartoe. Het drijft de prijzen op van een bepaalde klasse van activa. Dat kan de ene keer Aziatisch vastgoed zijn, de andere keer technologieaandelen en weer een andere keer Amerikaanse obligaties. Telkens als zo'n zeepbel klapt, zoals tijdens de obligatiekrach in 1994, de Azië-(en Rusland-)crisis in 1997-1998 en de Nasdaq-crisis van 2000, hebben centrale banken maar één keus: extra liquiditeit in het systeem pompen om de markten (en de banken die daar spelen) op de been te houden. Nóg meer liquiditeit. Zo, stelt Fels, zijn de centrale banken de gevangenen geworden van hun eigen reflex.

Of deze zoveelste wending in het zeepbeldebat hout snijdt, valt nog te bezien. Maar het is intussen wel rationeel om rekening te blijven houden met zeepbellen. En dat heeft gevolgen voor de manier waarop grote beleggers moeten opereren. Rationeel blijven in een irrationele markt? Steeds vaker lossen zij het op door een klein deel van hun portefeuille toe te vertrouwen aan speculatieve hedge funds, die juist wel met timing werken. Ook daar zit een paradox. Want hoe meer beleggingen verhuizen naar timende fondsbeheerders, hoe instabieler de markten kunnen worden.

    • Maarten Schinkel