Opnieuw een schuldsanering, maar dan anders

Het eenmalig moeten saneren van schulden kan als een ongelukje worden beschouwd, maar als het nog een keer moet begint het op onverschilligheid te lijken. Toch verkeren drie bedrijven die berucht zijn wegens de herstructurering van hun schulden in de jaren negentig weer in moeilijkheden.

Themapark EuroDisney lijkt op een nieuwe herfinanciering af te stevenen, evenals kanaaltunnelbeheerder Eurotunnel. Ook de Britse hotelketen Queen's Moat Houses, een veteraan op dit gebied, is opnieuw de mogelijkheden voor het verminderen van zijn schulden aan het onderzoeken, hoewel niet wordt verwacht dat het concern op kwijtschelding ervan zal aandringen.

Deze drie gevallen hebben met elkaar gemeen dat de oorspronkelijke herstructureringen de bedrijven met een te hoge schuldenlast hebben laten zitten. De banken die bij de herfinanciering betrokken waren, wilden geen bijzondere voorzorgsmaatregelen treffen tegen oninbare vorderingen, of konden zich dat niet veroorloven. De banken bleken niet bereid op grote schaal schulden om te zetten in aandelen en scheepten de bedrijven op met een groot percentage vreemd vermogen.

Als er sprake is van hoge schuldenlasten, kan de kleinste afwijking van het bedrijfsplan een liquiditeitscrisis veroorzaken. Daarnaast kan een betrekkelijk lichte daling van de marktwaarde al tot insolvabiliteit leiden. Neem bijvoorbeeld een bedrijf dat wordt verhandeld op een niveau van tienmaal de winst vóór rente, afschrijvingen en belastingen (ebitda), dat voor 70 procent wordt gefinancierd met geleend geld en voor 30 procent in aandelen. Als de marktwaarde daalt naar zeven keer de ebitda, heeft dat bedrijf geen aandelenkapitaal meer over.

Er zijn tekenen die erop wijzen dat de kredietverlenende banken niets geleerd hebben van de ervaringen in de jaren negentig. Bedrijven komen nog steeds uit saneringsoperaties tevoorschijn met onder zware druk staande balansen, omdat banken in de onderhandelingen de zweep hanteerden. Een goed voorbeeld is het onlangs gesaneerde Britse kabeltelevisiebedrijf NTL, dat grote kans loopt na verloop van tijd een nieuwe herstructurering te moeten ondergaan.

Maar de regels van het spel zijn wel aan het veranderen. Beleggers zetten fondsen op die in obligaties beleggen – en in verhandelbare bankschulden – om te kunnen profiteren van de mogelijkheden van herfinancieringen. Deze fondsen, die onderling samenwerken om hun belangen tegen die van de banken te verdedigen, willen soms dat hun schulden worden omgezet in aandelen. Intussen nemen de kredietverlenende banken steeds vaker hun toevlucht tot de verkoop van slechte schulden of tot het afdekken van hun risico's met behulp van kredietderivaten.

Het gevolg zijn saneringen als die van de Britse producent van telecommunicatie-apparatuur Marconi. Dat bedrijf heeft na de jongste operatie een balans die een betrekkelijk behoudende indruk maakt – en een stuk minder ingewikkeld in elkaar steekt dan die van Eurotunnel en EuroDisney.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.