Deflatiedebat: pas op met oversteken

In Japan valt te zien welke exotische koersbewegingen er bij deflatie mogelijk zijn. Maar is Japan wel het juiste voorbeeld voor het Westen?

Begin 1995 werden ze door de Japanse regering nog te koop aangeboden: langlopende Japanse staatsobligaties met een couponrente van vijf procent, en een looptijd tot 2015. Kostbare kleinoden zijn het nu. Vijf procent rente verdienen in Japan is al jaren niet meer mogelijk. De Bank van Japan heeft zijn officiële rentetarief op nul staan. Op de geldmarkt komt heel soms, door technische oorzaken, een licht negatieve rente voor. En op langlopende Japanse obligaties nadert het effectieve rendement de 0,5 procent. Dat is onvoorstelbaar laag. De koersen van obligaties zijn, bij een daling van de effectieve rentes tot dit niveau, behoorlijk gestegen. De hierboven aangehaalde vijf-procentsobligatie per 2015, die gelanceerd werd op een koers van 100, doet nu meer dan 150.

Dat is leuk voor de bezitter. Maar veel plezier verschaft de Japanse markt beleggers verder niet. Intekenen op een nieuwe obligatie geeft binnenkort recht op een rente die gelijk is aan het rendement van al bestaande obligaties met een vergelijkbare looptijd. Dat is dus 0,5 procent rente. De wanhoop moet groot zijn willen institutionele beleggers toch in dergelijke obligaties stappen. Welnu: ze stappen er inderdaad in, en dus is de wanhoop inderdaad groot.

De lage Japanse rentestand heeft natuurlijk alles te maken met deflatie, het dalen van de prijzen over een breed front. Naarmate de inflatie daalde, en negatief werd, volgde de effectieve rente de weg mee naar beneden. Dat maakt de situatie vandaag zo hachelijk. De Japanse centrale bank doet er alles aan om de prijzen weer te laten stijgen, en dé manier is om grote aantallen yen in het financiële systeem te pompen. Hoe meer geld in omloop tegenover dezelfde hoeveelheid goederen en diensten, hoe meer dat geld aan waarde zal verliezen: inflatie dus.

Tot nu toe werkt het niet. Japan is verzeild geraakt in wat economen een `liquidity trap' noemen. Het extra geld bereikt, eenvoudig gesteld, de economie niet omdat er geen vraag naar is. Een commerciële bank die door zijn centrale bank wordt doordrenkt in liquide geld, moet dat geld wel zien uit te lenen. Als er vanuit die commerciële bank geen prikkel is om dat te doen, vanwege de slechte eigen financiële situatie, en als er bij bedrijven en consumenten helemaal geen animo is om te lenen, dan is de centrale bank dus machteloos. Een andere mogelijkheid, waartoe Japan indirect al is overgegaan, is het financieren van de overheidsbestedingen met nieuw geld. Deze `monetaire financiering' is in normale tijden een doodzonde. Maar dit zijn geen normale tijden, en het internationale economische discours gonst van de aanbevelingen om dit paardenmiddel juist nog directer en agressiever in Japan toe te passen.

Paradoxaal genoeg is het grootste gevaar dat de autoriteiten er daadwerkelijk in slagen om inflatie te creëren, en Japan uit zijn val te bevrijden. Want wat gebeurt er als het opgebouwde stuwmeer aan geld plots door de dam breekt en zich massaal in de economie stort? De kans bestaat dat de schok te groot is, en er een gierende inflatie ontstaat. Wat er vervolgens met de obligatiebezittingen van de institutionele beleggers, de banken én de centrale bank zelf gebeurt, laat zich raden. De effectieve rente stijgt scherp met de inflatie mee omhoog, en de koersen kelderen en slaan gaten in de balans van de financiële sector.

Zie hier in het kort het dilemma in zowel de Verenigde Staten als Europa. De bezorgdheid om deflatie is begrijpelijk, en goed. Hoe de klein de kans ook is, deflatie is ernstig genoeg om toch rekening mee te houden. De effectieve rentes op tienjaars-staatsobligaties daalden in de VS deze week naar 3,38 procent en in de eurozone naar iets meer dan 3,5 procent, om daarna weer wat te herstellen.

Dat geldt ook voor de kortlopende rentes. In een poging de economie te herstarten is de Amerikaanse officiële rente van de centrale bank nu nog maar 1,25 procent. De kans bestaat dat de ECB komende donderdag zijn rentes verlaagt vanaf het huidige niveau van 2,5 procent. Daarmee zouden de rentes in het gehele Westen het laagste zijn sinds begin jaren zestig. Maar een al te soepel monetair beleid is gevaarlijk. Stel dat het economisch herstel in de loop van dit jaar wél komt. Dan stijgen de inflatieverwachtingen, en stijgen de rentes mee. In 1994, toen het herstel van de recesie van destijds doorzette, verhoogde de Amerikaanse centrale bank in februari voor het eerst in drie jaar zijn rente. Het gevolg was de grootste krach op de obligatiemarkt sinds de oorlog. De tienjaars rentes stegen in een mum van tijd van onder de 5,5 procent naar tegen de 8 procent, waarmee de koersen kelderden.

De grote vraag is: zijn de obligatiekoersen op dit moment zo hoog, en de rentes dus zo laag, omdat er een daadwerkelijke deflatieverwachting in de markt zit? Of hebben beleggers, die nergens anders naartoe kunnen, de obligatiekoersen te hoog opgedreven en een luchtbel veroorzaakt die elk moment kan knappen? En wat is erger? Beleggers moeten oppassen dat zij zich niet gaan gedragen als een continentaal die in Londen de straat oversteekt: keurig naar links kijken (deflatie), om vervolgens van rechts (inflatie) te worden overreden.