Vodafone blijft té voorzichtig

Tot het laatst zijn in ongenade gevallen topbestuurders van telecomconcerns blijven volhouden dat de markt hun bedrijven verkeerd had ingeschat. Sir Chris Gent heeft de luxe zich een goudomrande pensionering te kunnen veroorloven. Toch legt de topman van Vodafone precies dezelfde uitdagende houding aan de dag.

Toen de aandelenkoers van Vodafone daalde, vertelden analisten en beleggers hem dat de groei van zijn concern terugliep, dat de goodwill op de balans fictief was en dat de gigant in mobiele telefonie meer geld zou moeten teruggeven aan de aandeelhouders. Ook al beweerde Gent dat ze het fout zagen, toch heeft hij kunnen aanblijven. Zou hij, anders dan zijn gesneefde concurrenten, gelijk kunnen hebben?

De ruzie over de goodwill (onder meer overnamepremie) is symbolisch voor de manier waarop het concern zichzelf ziet. Vodafone meent dat de waarde van zijn diverse bedrijfsonderdelen uitsluitend moet worden vastgesteld aan de hand van modellen die zijn gebaseerd op de verwachte toekomstige kasstroom. De waarde van individuele bezittingen zoals (duur betaalde) UMTS-licenties is irrelevant, zolang de totale waarde van de bezittingen maar in overeenstemming is met de boekwaarde van het concern als geheel.

Deze redenering is niet helemaal overtuigend. Vodafone modelleert zijn eigen toekomstige kasstroom tenslotte op zijn toekomstprognose. Het resultaat is dus louter een interne voorspelling waarmee het de accountants heeft weten te overtuigen. De waarde daarvan als meetinstrument voor extern gebruik is beperkt.

In ieder geval is het door elkaar laten lopen van UMTS-licenties (voor snel mobiel internet) en bestaande bedrijfsonderdelen niet altijd even verantwoord. Op een totaalbedrag aan goodwill van 9 miljard pond voor Vodafone's Britse divisie is de waardering van de Britse UMTS-licentie met 6 miljard pond buitensporig hoog.

Hoe kwetsbaar Vodafone's verdediging ook is, de aandeelhouders hebben weinig belangstelling voor historische goodwillcijfers. Die vormen slechts de weerslag van het koopgedrag – en weinig telecombeleggers kunnen pochen dat ze de sector drie jaar geleden goed hebben ingeschat. Waar beleggers zich werkelijk zorgen over zouden moeten maken is Gents hardnekkige weigering om het concern met meer vreemd vermogen uit te rusten.

Van de vrije operationele kasstroom van 5,8 miljard pond vorig jaar werd netto 4,9 pond besteed aan het uitbreiden van belangen in dochterondernemingen, tegen gunstige prijzen, bijvoorbeeld in Nederland en Spanje. Deze overeenkomsten voegden over het

algemeen waarde toe. Samen met de rente- en dividendkosten verslonden ze de hele vrije operationele kasstroom en droegen ze 1 miljard pond bij aan de schuldenlast.

Niettemin ziet de extra 160 miljoen pond die Vodafone dit jaar aan dividend wil uitkeren er benepen uit tegen de achtergrond van de mogelijkheid om meer geld te lenen en een toekomstige kasstroom van 6 miljard pond. Het mag Gent worden vergeven dat hij het bedrijf wil achterlaten met een krachtige balans.

Maar als Arun Sarin Vodafone in juli van dit jaar van hem overneemt, zal hij veel meer moeite hebben de druk te weerstaan om die manoeuvreerruimte ook werkelijk te benutten.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.