Koersstijging Ahold van de gekke

Dit is een voorbeeld van adembenemende nonchalance: hoewel Ahold de financiële schade die geleden zal worden door boekhoudkundige onregelmatigheden met driekwart naar boven heeft moeten bijstellen, hebben beleggers de aandelenkoers van het concern in twee dagen tijd met 15 procent laten stijgen! Of de herziene cijfers nu wel of geen streep zetten onder het boekhoudschandaal, ze tonen in ieder geval aan dat Aholds bezoedelde Amerikaanse cateringdivisie US Foodservice nauwelijks winstgevend is. Hierdoor vermindert de waarde van deze bezitting, wat op zijn beurt de solvabiliteit van Ahold zelf in twijfel trekt. En dat kan het concern dichterbij een gedwongen verkoop brengen.

Kijk maar eens naar de cijfers. Volgens de resultaten van vóór het schandaal zou US Foodservice in de eerste drie kwartalen van 2002 een operationele winst van 587 miljoen dollar hebben geboekt op een omzet van 13,5 miljard dollar. Dat betekent een winstmarge van 4,3 procent. Maar als je de omzet en de winst op jaarbasis berekent en de herziene winstcijfers toepast, daalt de marge over het hele jaar naar 1,5 procent. De divisie is dus nauwelijks winstgevend. Als zij al verkocht kan worden, zijn beleggingsmaatschappijen wellicht de enige partijen met interesse. Die betalen hoogstwaarschijnlijk niet meer dan 10 procent van de omzet, ofwel 2 miljard dollar.

Hoeveel is de rest van Ahold waard? Over het antwoord is discussie mogelijk, niet in de laatste plaats omdat sommige onderdelen wellicht tegen afbraakprijzen verkocht moeten worden en andere niet. Maar analisten schatten dat het concern als som der samenstellende delen zo'n 18 miljard euro waard is. Het probleem is dat deze berekeningen uitgingen van schattingen van bijna 4 miljard euro voor US Foodservice, wat nu te hoog lijkt. Als de cijfers worden bijgesteld, komt de waarde van de bezittingen gevaarlijk dicht in de buurt van de som der lasten. Die omvatten tenslotte niet slechts 12 miljard euro aan nettoschuld, maar ook bijna 1 miljard aan securitisaties. Verder zijn er nog onzekerheden als leaseverplichtingen, het tekort bij het bedrijfspensioenfonds en adviseursvergoedingen.

Aholds banken zullen zich niet al te ongerust maken, omdat hun leningen gewaarborgd worden door bezittingen. Niettemin lijkt het er steeds meer op dat Ahold, om zijn banken te vriend te houden, een kernactiviteit zal moeten verkopen als het Nederlandse Albert Heijn of een Amerikaanse supermarktketen. Dit zou tot een lagere waardering van het concern leiden, waardoor er voor de aandeelhouders bij een economische opleving minder in het vat zit, of er minder voor hen overblijft als er nieuwe onregelmatigheden mochten opduiken. Nu het concern door zoveel onzekerheden omgeven is, blijft het gissen naar Aholds beurswaarde. De opleving van de koers na het bekend worden van de grotere omvang van de onregelmatigheden lijkt echter te gek voor woorden.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.