Heineken heeft iets uit te leggen

Is Heineken roekeloos of alleen maar heel sensitief? Dat is de vraag waarmee aandeelhouders worstelen na het besluit van de Nederlandse brouwer om 1,9 miljard euro in contanten en overgenomen schulden neer te tellen voor BBAG, de grootste bierbrouwer in Oostenrijk en in heel Centraal-Europa.

Op het eerste gezicht lijkt de prijs die Heineken betaalt veel te hoog. BBAG boekte in 2002 een operationele winst van 80 miljoen euro. Ga uit van een groei van 6 procent in de komende vier jaar en van 40 miljoen euro aan kostenbesparingen. Als je het geheel belast tegen 25 procent levert de extra winst van zo'n 95 miljoen euro een rendement op van slechts 5 procent.

Een eventuele verkoop van het onroerend goed van BBAG verandert niet veel aan dat beeld. De desbetreffende divisie nam vorig jaar 20 procent van de operationele winst van BBAG voor haar rekening. Hoewel een verkoop volgens Deutsche Bank 200 miljoen euro van de aankoopprijs zou afhalen, zou de verwachte winst er aanzienlijk door verwateren, waardoor het rendement zou afnemen.

Toch zal Heineken geen moeite hebben het geld te vinden dat voor BBAG nodig is. Het aandeel van het eigen vermogen op de balans was om te beginnen te hoog. Zelfs doorberekening van de volledige kosten van BBAG tilt de schuld volgend jaar slechts naar een niveau van 3,8 miljard euro. De rentekosten worden dan nog steeds bijna zesmaal gedekt door de verwachte operationele winst van Heineken.

En de strategische logica is niet mis. Heineken wordt de belangrijkste brouwer in Polen, Oostenrijk, Hongarije, Roemenië, Bulgarije, Slowakije, Macedonië en Albanië. In deze landen stijgt de bierconsumptie jaarlijks met 3 procent, meer dan in de Europese Unie. Maar Heineken heeft nog wel wat uit te leggen. Behoedzaam voor de scepsis waarmee beleggers synergie-effecten tegemoet treden, heeft Heineken daarover geen voorspellingen gedaan. Dat zou aanvaardbaar kunnen zijn als het in plaats daarvan wel de kosten te lijf zou gaan, maar de verwachte bezuinigingen bedragen minder dan 3 procent van de omzet van BBAG.

Heineken denkt misschien dat het deze voorzichtigheid moet betrachten om de gevoeligheden van zijn nieuwe Oostenrijkse partners en klanten te ontzien. Maar om zijn aandeelhouders te kunnen overtuigen, moet Heineken meer uit de kast halen.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar:

zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.