Deutsche Bank gokt te veel op één paard

De resultaten over het eerste kwartaal van Deutsche Bank bevestigen dat de bank al zijn kaarten op één paard zet. Bijna alle verdiensten zijn afkomstig van de zakenbankdivisie, die – afgezien van eenmalige baten en lasten – voor ongeveer driekwart van de winst van Deutsche Bank vóór belastingen zorgt. Gezien de crisis die de Duitse binnenlandse markt voor bankzaken overspoelt, zal dat in de nabije toekomst waarschijnlijk niet veranderen. Is dat een slechte zaak?

Op zichzelf is er niets mis mee een zakenbank te zijn. Goldman Sachs wordt tegen een hoger meervoud van de koers ten opzichte van de boekwaarde verhandeld dan veel zogenaamd stabielere algemene banken. Het probleem van Deutsche is dat zijn grote aandelenportefeuille in het verleden nooit erg winstgevend is geweest. Dat heeft de wisselvalligheid van de resultaten van de zakenbankdivisie beklemtoond, waardoor beleggers ervoor terugdeinzen het aandeel te kopen.

Maar het moet gezegd dat de bank hier iets aan probeert te doen. De zakenbankdivisie deed het goed in het eerste kwartaal dankzij kostenbesparingen van 18 procent op jaarbasis. Dat is om twee redenen positief. De eerste is dat Deutsche niet veel meer handelsrisico heeft hoeven nemen om meer geld te verdienen. De tweede is dat door een verbetering van de verhouding van de kosten ten op zichte van de inkomsten – op een vrijwel gelijkblijvende omzet – de wisselvalligheid van de winsten van de zakenbankdivisie is verminderd.

Als Deutsche dit patroon in de toekomst kan volhouden en minder vaak geconfronteerd wordt met het soort eenmalige lasten dat alle winst in het eerste kwartaal heeft doen verdampen, moet de koers omhoog kunnen gaan. Dat zal niet in een vloek en een zucht gebeuren. Het aandeel van Deutsche lijkt momenteel niet ondergewaardeerd, zelfs niet als je het bovenstaande in aanmerking neemt. De bank beweert in het eerste kwartaal een `onderliggende' winst vóór belastingen te hebben verwezenlijkt van 950 miljoen euro. Als je daar de verliezen op de aandelenhandel voor eigen rekening bij optelt, houd je 870 miljoen euro over.

Omgerekend op jaarbasis en na belastingen zou Deutsche dit jaar 2,4 miljard euro kunnen verdienen. Dat komt overeen met een rendement van 11,5 procent op het aandelenkapitaal van 20,8 miljard euro – ofwel iets meer dan de kapitaalkosten van het concern van 10 procent. Het aandeel wordt verhandeld op 1,3 maal de boekwaarde. Tegen de achtergrond van het risico van een verdere inzinking van de zakenbanksector of een tegenvallende economische situatie in Duitsland, lijkt dat redelijk.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.