Hoera. Maar hoe nu verder?

De wereld mag dan opgelucht ademhalen na `Irak': op de effectenbeurzen blijft de verwachte juichstemming vooralsnog uit.

Terug naar de `fundamentals'. Zo luidde deze week de strijdkreet op de financiële markten, nadat de oorlog in Irak zo goed als geëindigd was. Niet langer weegt de `geopolitieke onzekerheid' op de markten en beperkt de oorlog de kooplust van beleggers.

Klinkt goed, maar aan de afgelopen week te zien moet er nog wel wat aan het nieuwe motto op de beurzen gesleuteld worden. Irak is weg als onzekere factor. Maar Irak is daarmee ook weg als excuus, als verklaring voor de lage koersniveau`s. En waar zijn die beleggers eigenlijk met hun kooplust? De bewoners van de dealing rooms weten al lang dat zij de laatste maanden verreweg de meeste handel met zichzelf aan het drijven zijn. Want de `eindbelegger' schittert nog steeds door afwezigheid. Tijdens zijn afwezigheid kunnen de handelaren stukken heen en weer blijven schuiven wat ze willen. Maar zonder deelname van de echte belegger gaan de koersen zijwaarts.

Vast staat inmiddels al dat de voorspellingen op basis van de vorige Golfoorlog van 1990-1991 niet opgaan. Of in ieder geval: nog niet. Destijds werd de aanval in januari 1991 gevolgd door een opleving op de wereldwijde beurzen. In de Verenigde Staten zou het toen nog een jaar duren voordat de recessie van destijds voor beëindigd kon worden verklaard. Maar de beurzen zelf liepen daar traditioneel al op vooruit. Volgens Credit Suisse First Boston, een Zwitsers-Amerikaanse zakenbank, liep de risicopremie op aandelen op de vijf grootste beurzen (de VS, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Duitsland en Japan) terug van een piek van 2,7 procent naar 1,9 procent. Die risicopremie is het rendement dat beleggers verlangen op aandelen boven de opbrengst op veilige staatsobligaties. Het risicobesef daalde dus, en de aanzet werd gegeven voor een beurshausse in de negen jaren daarna zoals die sinds de jaren twintig niet was voorgekomen.

Ditmaal blijft zo'n koersreactie uit. De risicopremie op aandelen was voor de aanval op Irak, in febuari, al zeer hoog: 3,3 procent. Hij is welgeteld met 0,1 procentpunt gedaald. Beleggers vinden aandelen kennelijk nog steeds zeer riskant. Waarom? Daar komt het motto op de beurzen terug: de fundamentals.

Macro-economisch wordt op dit moment verwacht dat de bedrijvigheid in de loop van het jaar aantrekt en in 2004 weer in de buurt van zijn langjarige gemiddelde komt. Er kunnen drie redenen zijn waarom dat niet in de beurskoersen wordt verwerkt. De eerste is natuurlijk dat het macro-economische scenario niet opgaat.

De tweede reden is dat het scenario wél opgaat, maar dat het bijbehorende beleggersgedrag ontbreekt. Dat zou inhouden dat aandeleninvesteerders zo'n tik hebben gehad van de beursmalaise van de laatste jaren, dat hen de lust ontbreekt om weer vol in te stappen. Voor particuliere beleggers, wier toestroom in de tweede helft van de jaren negentig bijdroeg aan de beurshausse, zou dat heel goed op kunnen gaan. Voor de instituten ligt het minder voor de hand, maar ook daar zijn reputaties geknakt en illusies verloren gegaan. Als hun gelauwerde asset-liabilitymodel voor het derde achtereenvolgende jaar afzinkt, kan het verleidelijk worden de verplichte automatismen die het systeem voorschrijft te laten varen. Een pensioenfonds dat ook vorig jaar aandelen bleef bijkopen in een dalende markt, is daar extra door in de problemen gekomen. Het vereist een sterke maag en een vergevingsgezinde achterban om daar nu mee door te blijven gaan.

De derde reden voor het achterblijvende scenario is dat het macro-economische scenario van herstel wel opgaat, maar dat om een of andere redenen de bedrijfswinsten niet gelijk mee omhoog gaan – laat staan daar op vooruit lopen. Ook die reden is te verdedigen. Grote bedrijven hebben nog steeds hun handen vol aan het repareren van hun balans. De gaten die de overnamegolf en de investeringshausse in verband met de Nieuwe Economie daar in geslagen hebben zijn enorm. En het kan nog lang duren voordat er onder de streep van de winst- en verliesrekening – dus na afschrijvingen en financiële lasten – weer een stijgende hoeveelheid winst overblijft.

Alledrie de mogelijkheden kunnen gelijktijdig een beetje waar zijn, natuurlijk. Maar met de kennis van nu zijn er nog weinig conclusies te trekken, al beginnen de eerste creatieve ideeën bij analisten al te komen. Het meest aansprekende komt van de zakenbank Morgan Stanley: de terugkeer van de pricing power: de macht van ondernemingen om hun prijzen te verhogen. Morgan Stanley was begin jaren negentig, toen nog onder zijn topeconoom David Roche, de eerste instelling die voorspelde dat de pricing power van ondernemingen sterk terug zou lopen.

Dat bleek correct. De jaren negentig waren een tijd van harde concurrentie en bijbehorend lage inflatie, die dezer dagen soms zelfs leidt voor een angst voor deflatie. Maar wat als zelfs de meest agressieve cost cutters onder de bedrijven geen andere manier meer zien om hun winst te vergroten dan prijsverhogingen – desnoods tegen risico van het inleveren van marktaandeel? Dan breekt er, ook macro-economisch, een heel, heel andere tijd aan.