Wat te doen met Ahold?

Analisten denken dat de bezittingen van Ahold méér waard zijn dan de schulden, zelfs als die bezittingen in geval van het uiteenvallen van het concern tegen afbraakprijzen verkocht moeten worden. Toch worden de obligaties van de noodlijdende Nederlandse supermarktketen verhandeld op 80 procent van de nominale waarde. Dat betekent dat het risico aanzienlijk is dat het concern zijn betalingsverplichtingen niet kan nakomen.

Naar verwachting zal Ahold dit jaar 4 miljard euro aan ebitda (winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen) verwezenlijken, zelfs als rekening wordt gehouden met de aangekondigde herziening van het bedrijfsresultaat.

Als die winst met een relatief bescheiden factor 5 wordt vermenigvuldigd, kunnen de bezittingen op 20 miljard euro worden gewaardeerd. De brutoschuld van Ahold, inclusief leaseconstructies en securitisaties, komt waarschijnlijk niet hoger uit dan 17 miljard euro. Er mag zelfs een klein bedrag van de bruto kasstroom bij de bezittingen worden opgeteld.

Toch is het niet moeilijk in te zien waarom de obligatiekoers onderuit is gegaan. Sommige beleggers hebben de obligaties in de aanbieding gedaan nadat ze door Standard & Poor's tot de junkstatus zijn gedegradeerd. Maar waarom zijn ze dan niet als koopjes opgepikt door hedgefunds en slimme strategische beleggers? Eén van de verklaringen is dat die steeds minder geneigd zijn risico's te nemen. Een belangrijke les van de afgelopen twee jaar luidt dat financiële crises in een vroegtijdig stadium moeilijk te voorzien zijn. Ook schijnbaar geloofwaardige bedrijven zoals WorldCom zijn uiteindelijk toch tenondergegaan.

Daarnaast is het onderzoek van de boeken van Ahold nog niet afgerond. En hoewel de banken van het concern hebben aangegeven steun te willen bieden, is het nog niet duidelijk of het hier slechts een intentieverklaring betreft of een ondertekende kredietverleningsovereenkomst. De geplande lening zal de banken ook enige greep verschaffen op de bezittingen van Ahold. Bovendien omvat zij een strenge financiële afspraak die het concern uiteindelijk kan dwingen naar de onderhandelingstafel terug te keren. Het kan dus zeker zo zijn dat de duikvlucht van Aholds obligaties op een dag overdreven blijkt te zijn geweest.

Maar op dit moment is de voorzichtigheid van beleggers begrijpelijk.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.