Wanverhouding tussen risico en beloning

Optieregelingen hebben ertoe geleid dat de belangen van managers en aandeelhouders niet langer op één lijn liggen. Daarom moeten topmanagers betaald krijgen in aandelen die zij tijdens hun dienstverband niet mogen verkopen.

De westerse economieën balanceren op de rand van een recessie. De koersen op hun aandelenmarkten zijn de afgelopen jaren scherp gedaald. Het ligt voor de hand dat in tijden als deze, het Angelsaksische model van het kapitalisme kritischer onder de loep wordt genomen dan gewoonlijk. Gelukkig zijn de problemen niet zo diepgeworteld als sommigen geneigd zijn te geloven. Voor een groot deel zijn ze het gevolg van een verkeerd systeem van prikkels in het bedrijfsleven en de financiële wereld: maar al te vaak wordt succes rijkelijk beloond, terwijl missers schouderophalend worden afgedaan. Verkeerde prikkels hebben geleid tot verkeerd gedrag, met desastreuze gevolgen.

De wanverhouding tussen risico en beloning begint al in de bestuurskamer van ondernemingen. Neem de positie van de hogere stafleden. De afgelopen jaren zijn die beloond met aandelenopties die een fortuin kunnen opleveren als de koers omhoog gaat. Maar als de koers daalt zullen de managers waarschijnlijk meer opties vragen, tegen een lagere uitoefenkoers. Zij kunnen uiteraard ontslagen worden, maar in dit geval hebben zij vermoedelijk een contract dat hen een grote afkoopsom garandeert.

Door zulke optieregelingen liggen de belangen van managers en aandeelhouders niet langer op één lijn. Managers worden erdoor gestimuleerd roekeloos om te springen met het lot van de aan hen toevertrouwde bedrijven. In zijn nieuwe boek Going off the Rails: Global Capital and the Crisis of Legitimacy (Ontspoord: het mondiale kapitaal en zijn legitimiteitscrisis) zegt John Plender dat deze mentaliteit de voornaamste oorzaak is van veel recente fiasco's in het bedrijfsleven, zoals bij de Britse elektronicaproducent Marconi.

Het huidige systeem van prikkels leidt ertoe dat managers vol ongeduld zitten te wachten op het moment dat hun aandelenkoers stijgt. Daardoor worden ze in de armen van zakenbankiers gedreven. Topmanagers weten, of horen althans te weten, dat de meeste overnames beroerde resultaten opleveren voor de koper. Niettemin verleiden zakenbankiers hen met de belofte dat een overeenkomst de markt zal plezieren en dientengevolge tot een waardestijging van hun opties zal leiden.

Het advies van de bankiers is echter gecorrumpeerd door een soortgelijke wanverhouding tussen risico en beloning. Zij ontvangen hun vergoedingen na het afsluiten van een overeenkomst, ongeacht of de daaruit voortvloeiende resultaten goed of slecht zijn. Drie jaar geleden bereikten alle fusies en overnames op de hele wereld een totaalwaarde van 3,5 biljoen dollar. Het overgrote deel van die fusies en overnames was ondoordacht en heeft uiteindelijk geleid tot honderden miljarden aan verliezen. De zakenbankiers profiteerden in feite van hun slechte adviezen om waardeloze bedrijven over te nemen op het hoogtepunt van de markt, doordat ze vervolgens door de kopers werden ingehuurd om hen te helpen van hun aanwinsten af te komen op het dieptepunt van de markt.

Je zou verwachten dat beleggers dergelijk gedrag afkeuren. Maar hun eigen positie is niet wezenlijk anders. Vermogensbeheerders ontvangen vergoedingen die in principe los staan van de koersbewegingen op de markt (hoewel ze in de praktijk wel meer verdienen als de markt opveert). Hun voornaamste belang is de bescherming van hun eigen bedrijf, en niet zozeer de bescherming van de door hun klanten ingelegde fondsen.

Dat verklaart waarom je eind jaren negentig op schijnbaar tegenstrijdige opinieonderzoeken stuitte, zoals een onderzoek waaruit bleek dat de meerderheid van de professionele beleggers geloofde dat zich op de beurs een zeepbel ontwikkelde, terwijl een gelijktijdig gehouden onderzoek uitwees dat de meerderheid van de vermogensbeheerders oververtegenwoordigd was in de sectoren telecom en technologie. Destijds zaten de meeste vermogensbeheerders met zwaar overgewaardeerde aandelen in de portefeuilles van hun klanten, terwijl ze die voor hun persoonlijke portefeuilles nooit zouden hebben gekocht. Gezien het extreem slecht functioneren van deze professionele beleggers is het nauwelijks verrassend dat veel aandelen tijdens de beurshausse een veel te hoge waardering kenden.

Alle pogingen om bedrijfsbestuur (corporate governance) en boekhoudkundige praktijken te verbeteren, en om belangenconflicten bij zakenbanken uit de wereld te helpen, zullen niets opleveren als we de grondoorzaak van de huidige problemen niet aanpakken: de wanverhouding tussen risico en beloning. Suggesties voor mogelijke oplossingen zijn er te over. Plender oppert dat het probleem van managers die niet in de eerste plaats de belangen van de aandeelhouders dienen – wat door de optieregelingen verergerd is – het beste kan worden opgelost door topmanagers te betalen in aandelen die zij tijdens hun dienstverband niet mogen verkopen. Managers zouden op z'n minst een deel van de aandelen met hun eigen geld moeten bekostigen.

Er is geen reden om zakenbankiers niet op dezelfde manier te betalen. In plaats van hun grote sommen geld te geven voor adviezen die desastreus blijken te zijn, zou de omvang van hun vergoedingen gekoppeld moeten worden aan de resultaten van hun adviezen. Ze zouden grotendeels in aandelen van hun klanten betaald moeten worden en verplicht moeten worden die gedurende een bepaalde tijd – bijvoorbeeld vijf jaar – vast te houden. Als dit systeem eind jaren negentig al was gehanteerd, zouden de vergoedingen van de adviseurs bij de overname van Mannesmann door Vodafone – die naar schatting 100 miljoen dollar bedroegen – op dit moment zijn geslonken tot minder dan 25 miljoen dollar. Als het inkomen van zakenbankiers afhankelijker zou zijn van de langetermijnresultaten van hun adviezen, zouden ze wellicht iets meer aandacht besteden aan de strategische gevolgen van die adviezen. Daardoor zou de activiteit op het gebied van fusies en overnames in de toekomst minder hectisch zijn dan in het verleden, en dat is niet slecht.

Ook bij professionele beleggers zou het vergoedingensysteem op de helling kunnen. Momenteel ontvangen fondsbeheerders een vast percentage van de fondsen die zij beheren. Het zou beter zijn als zij werden betaald op basis van de resultaten van hun beleggingen. Zulke prikkels bestaan al in de wereld van de hedge funds en zouden de norm moeten worden voor de hele bedrijfstak.

In wezen is er niets mis met het Angelsaksische model van het kapitalisme, maar dan is het wel nodig dat alle deelnemers zich ook echt als kapitalisten gedragen. Dat betekent dat zij moeten proberen zo goed mogelijk de risico's van hun daden in te schatten. Als degenen die verantwoordelijk zijn voor de bestemming van kapitaal zich uitsluitend bezighouden met hun persoonlijke beloning en de risico's negeren, begint het systeem te haperen.

Edward Chancellor is financieel commentator bij Breaking Views in Londen. Zie ook: www.breakingviews.com.

Vertaling: Menno Grootveld