Beurs rijp voor gesprek van niveau

De beleggerswereld wacht op een herstel van de aandelenkoersen nadat de kwestie-Irak is opgelost. Dat suggereert dat er een hoger niveau is waarop de

koersen eigenlijk zouden moeten staan. Maar welk?

Onbeslist: de aandelenbeurzen, die de hele week in de ban waren van de presentatie gisteren van wapeninspecteur Hans Blix aan de VN-veiligheidsraad, eindigden de week net als die presentatie zelf. Geen duidelijkheid over de vraag of en hoe een aanval op Irak wordt gedaan, betekende dat de beurzen nog steeds geen houvast hebben.

De beursgenoteerde bedrijven zelf laten zich nauwelijks meer uit over wat dit jaar brengen gaat. Van de vier majeure Nederlandse ondernemingen die deze week hun jaarcijfers presenteerden: Akzo Nobel, Philips, ABN Amro en Unilever, wilde enkel Unilever iets substantieels kwijt over 2003. De winst wordt verwacht ,,in de dubbele cijfers'' toe te nemen.

De onzekerheid vreet intussen aan de koersen. Deze week bereikte de AEX-index met een waarde van 270,2 punten zijn laagste peil sinds het najaar van 1996. De week eindigde op een slot van ruim 284 punten. Onbeslist. Dat geldt ook voor Wall Street, waar het Dow Jones-gemiddelde gisteravond eindigde op 7908,8 punten.

In alle scenario's die door de grote banken over de kwestie-Irak worden geschreven, staat voorop dat de beurskoersen herstellen als de zaak, goedschiks of kwaadschiks maar achter de rug is. Die vooronderstelling van `herstel' suggereert dat er kennelijk een `objectief' niveau is waar de koersen eigenlijk thuishoren. En dat dit niveau hoger is dan dat van nu.

Is er zo'n objectief niveau? Ja, maar in een ander opzicht dan de hoopvolle belegger graag zou zien. Het objectieve niveau van de beurs is namelijk logischerwijs het niveau van nu. De prijs van een aandeel, zoals die van elk goed, wordt nu eenmaal bepaald door het samenspel van vraag en aanbod. En er is geen markt die zo liquide is, waar een geaggregeerde vraag zo snel en voortdurend in aanraking komt met een geaggregeerd aanbod, als de financiële markt. Mocht er al van een `objectief' niveau worden gesproken, dan is dat dus de laatst overeengekomen prijs.

Het valt beleggers moeilijk kwalijk te nemen dat zij daar geen genoegen mee nemen. Historische overzichten van de gemiddelde beurswaardering van de afgelopen tien jaar, twintig jaar of veertig jaar zijn een hulpmiddel om te bezien of de beurzen `duur' zijn of niet. Vrijwel allemaal gaan ze uit van de verhouding tussen de rentestand van het moment, en de hoogte en groei van de bedrijfswinsten of dividenden. Gezien de ervaringen van de laatste twintig jaar zouden de aandelenkoersen misschien best wat hoger mogen staan. Maar of die ervaringen zelf maatgevend zijn, weet niemand.

Er zijn ook alternatieve maatstaven. Instructief is bijvoorbeeld Q. Dat is een maatstaf, ruim dertig jaar uitgevonden door de econoom James Tobin, die de verhouding meet tussen vervangingswaarde van bedrijven en het bedrag dat hun aandelen kosten op de beurs. Is Q meer dan 1, dan is het in beginsel voordeliger om een bedrijf te bouwen, dan er een aandeel van te kopen. Is Q kleiner dan 1, dan zijn bedrijven op de beurs goedkoper dan wat het zou kosten om ze op te bouwen. In de jaren tachtig gaf Q een schreeuwend koopsignaal. Eind jaren negentig luidde Q de alarmbel. Op Q, en vooral de complexiteit van de berekening ervan, is heel wat af te dingen, maar als grove maatstaf is de variabele de moeite waard.

Op de website www.valuingwallstreet.com van de Britse econoom Andrew Smithers is een Excel-spreadsheet binnen te halen met de waarde van Q voor Amerikaanse aandelenmarkt door de jaren heen. Speciale attractie: voer zelf de waarde in van de Standard & Poor's 500-aandelenindex van dit moment, en Smithers' spreadsheet rekent uit hoe hoog Q is en welke beweging de index moet maken om Q op evenwichtswaarde te krijgen. Deze week gaf, bij een ingevoerde waarde voor de S&P-500 van 818 punten, een Q van 1,41. Zodat ,,aandelen nog met 29,4 procent moeten dalen'' voor Q in evenwicht is.

Die uitspraak geldt voor de Amerikaanse beurs, want een Q wordt voor Europese aandelen niet berekend, laat staan voor Nederlandse. Gezien de accuratesse van de maatstaf tot nu toe lijkt daar voor economen een dankbare taak te liggen. De vraag naar een Europese serie van Q's moet overweldigend zijn. De aandelenmarkt is onzeker genoeg voor een frisse, nieuwe discussie van 'niveau'.

    • Maarten Schinkel