Aandelen Duits SAP bepaald niet goedkoop

SAP volgt het voorbeeld van Nokia. De Duitse softwarefabrikant compenseert zijn aandeelhouders voor het gebrek aan omzetgroei door gedisciplineerd te bezuinigen. Zoals verwacht daalde de omzet uit softwarelicenties in het vierde kwartaal van vorig jaar met 7 procent. Maar door de productiekosten en de marketinguitgaven met een vijfde te verlagen is SAP erin geslaagd een verbazingwekkende winstmarge van 34 procent te verwezenlijken.

Het management belooft meer van hetzelfde. Hoewel er geen omzetverwachting voor 2003 is uitgesproken, blijkt uit de gewenste winst per aandeel – in combinatie met de voorspelde groei van de winstmarge – dat de omzet met zo'n 1 à 5 procent zal stijgen. Dat is niet onmogelijk. Bovendien kan SAP, als de omzet toch enigszins tegenvalt, makkelijk nog meer bezuinigen op de marketingkosten, die in het vierde kwartaal nog steeds 18 procent van de omzet bedroegen. Daarbovenop groeit het marktaandeel van SAP in een consoliderende bedrijfstak, terwijl telecomfabrikant Nokia zijn positie moet verdedigen in een sector waarin de prijzen onder druk staan. Het is dus niet moeilijk te raden wiens winstmarge het duurzaamst is.

Toch gaat het SAP niet helemaal voor de wind. Hoewel het concern rekening houdt met een `bescheiden' omzetgroei, kan de uitkomst erger zijn dan verwacht. Uit onderzoek blijkt dat de IT-uitgaven van bedrijven dit jaar zullen afnemen. Veel bedrijven hebben zojuist hun investeringsbudget voor 2003 gekortwiekt. Bovendien zal het SAP grote moeite kosten de prestaties in Duitsland, waar de omzet in het vierde kwartaal met 17 procent steeg, te overtreffen, gezien de economische vooruitzichten daar. De omzet in de Verenigde Staten daalde met 14 procent, wat niet veel beter is dan wat de concurrenten presteerden, terwijl die wel beter zijn voorbereid op een mogelijk economisch herstel in deze regio.

De relatieve waardering van SAP weerspiegelt dit alles. De aandelen worden verhandeld op een niveau van 24 maal de pro-forma winst, terwijl dat bij PeopleSoft en Siebel respectievelijk 31 en 34 maal de winst is. Maar in absolute zin is SAP bepaald niet goedkoop. Als je rekening houdt met de kosten van de optieprogramma's van medewerkers en de afschrijvingen op de waarde van `ontwikkeling en onderzoek' van overgenomen bedrijven, wordt SAP verhandeld op een niveau van 27 maal de verwachte winst. Beleggers die vorig jaar Nokia-aandelen bezaten kunnen bevestigen dat dat te hoog is voor een bezuinigend bedrijf.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.