Rare jongens, die topbeleggers

Pensioenfondsen tarten vaak de logica. Nieuwe toezichtsregels stimuleren irrationeel beleggingsgedrag, zo bleek deze week uit onderzoek.

De belegger mag nog zo rationeel zijn, hij zal altijd rare sprongen maken. Al was het maar door regels die de vrije markt indammen. Wie daar calculerend mee omgaat, zal ander gedrag vertonen dan dat van de homo economicus in de ideale laboratoriumsituatie.

Effectenbank Dexia Securities kwam deze week tot de conclusie dat de geplaagde Nederlandse pensioensector gestimuleerd wordt aandelen te verkopen in een herstellende markt. Dat is een gevolg van de nieuwe financiële normen die de Pensioen- en Verzekeringskamer in september aankondigde.

De stimulans staat haaks op het povere incasseringsvermogen waarmee veel pensioenfondsen kampen. Bij ongeveer een kwart van de 960 Nederlandse pensioenfondsen zijn de pensioentoezeggingen – de verplichtingen – groter dan hun huidige beleggingsportefeuille (een `dekkingsgraad' onder de honderd procent). Een waardestijging van hun aandelen is meer dan welkom om vet op de botten te kweken.

Het draait allemaal om de vereiste buffers voor de verschillende categorieën beleggingen. De pensioenfondsen dienen een waardeverlies van tien procent te kunnen incasseren met hun obligaties. Bij de aandelen ligt het iets ingewikkelder. Hier moeten de beleggers een waardedaling van veertig procent kunnen opvangen, een daling ten opzichte van de piek van de markt in de afgelopen twee jaar. Daarnaast moeten zij een waardeverlies van tien procent kunnen incasseren ten opzichte van het laatste dal in de afgelopen twaalf maanden.

En daar zit de crux. Doordat de beurs zich in de buurt van het dieptepunt beweegt, is de buffer-eis van tien procent op dit moment het meest relevant. Maar de eis van veertig procent komt in zicht zodra er sprake is van enig serieus marktherstel. In dat geval wordt het volgens Dexia aantrekkelijker om aandelen te vervangen door obligaties. Dat geeft de beheerder een betere nachtrust zover het gaat om de relatie met de PVK.

Zulk beleggingsgedrag is minder bevorderlijk voor de relatie met de deelnemers van het pensioenfonds. Op korte termijn mag een fonds zijn huishouden op orde hebben, op langere termijn zijn de bovengemiddelde rendementen op aandelen hard nodig om aan de verplichtingen te kunnen voldoen. Dat is juist een van de redenen waarom de hoeders van pensioengelden in de jaren negentig en masse overstapten op aandelen. Was in 1985 nog niet eenvijfde van de pensioengelden belegd in aandelen, in 2000 was dit belang gegroeid tot de helft van de portefeuilles.

Ook ondernemingen dreigen steeds meer meegezogen te worden in de malaise waarmee hun pensioenfondsen kampen. In de goede jaren, toen de bedrijven de rijkdom het minst nodig hadden, kregen zij geld terug van het bedrijfspensioenfonds. Nu moeten ondernemingen steeds vaker bijstorten.

In 2003 zou elektronicaconcern Philips volgens Dexia de gaten in zijn pensioenfonds het meest in de eigen winst voelen, als het concern volledig zou bijspringen. Maar Philips is een uitzondering: het concern werkt intern met aanames die voorzichtiger zijn dan de toezichthouder. Gecorrigeerd hiervoor behoort het pensioenfonds niet meer tot de zwakke broeders.

Vendex KBB kent een groter gevaar. Ook bij de huidige stand van de AEX-index zou de concernwinst volgens Dexia met 34 procent worden aangetast, in het geval het bedrijf de gaten bij zijn pensioenfonds volledig zou financieren met een eenmalige bijstorting (zie tabel). Alleen bij een AEX-index van 450 punten, ruim eenderde boven het huidige niveau, hebben de grote Nederlandse bedrijfspensioenfondsen geen gaten meer in hun begroting.

De pensioenfondsen van Buhrmann, Unilever, KLM en Hunter Douglas zijn volgens Dexia uitzonderingen. Zelfs als de toonaangevende beursgraadmeter van het Damrak op 250 punten zou staan, een kwart onder het huidige niveau, hebben zij nog meer bezittingen dan verplichtingen.

De Britse drogisterijketen Boots nam eind vorig jaar een onconventionele stap om de kosten en risico's van het beleggen te verminderen. Het pensioenfonds besloot alle aandelen te verkopen en alleen nog maar in obligaties te beleggen. Zo'n beslissing is slechts voor weinig beheerders weggelegd, want de rendementen moeten wel voldoende blijven om aan de stijgende verplichtingen te voldoen.

Nederlandse pensioenbeheerders gingen juist om deze reden, zoals gezegd, precies de andere kant op. Het vormt een van de verklaringen voor de gouden episode op de Amsterdamse beurs. De pensioenbeheerder transformeerde van de `couponknipper' die zijn veilige staatsobligaties met potlood in het kasboek bijhield tot een ambitieuze belegger die mee moest doen met alle hypes. Een Nederlandse pensioenbeheerder kwalificeerde – nog voor de beursgang – internetbedrijf World Online ooit als een ,,luchtkasteel''. Desalniettemin zou hij in World Online beleggen, want het bedrijf zou zwaar gaan wegen in de CBS-index. Het risico dat hij niet zou profiteren van dit luchtkasteel was eenvoudigweg te groot. Vreemd professioneel beleggingsgedrag is van alle tijden.