Kabeldeals

De plannen van twee kabelconcerns, het Nederlandse UPC en het Britse Telewest, om schuld te ruilen voor aandelen, geven een goed inzicht in wat zulke overeenkomsten behelzen.

Het nieuwe UPC wordt verdeeld op basis van de veronderstelling dat de bedrijfswaarde 5,2 miljard euro bedraagt. Dat komt neer op 18 maal de verwachte winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen (ebitda) over 2002 en – nog steeds zeer gewaagd – 9,5 maal die verwachte winst over 2003. Terwijl Amerikaanse kabelbedrijven verhandeld worden op een niveau van 8 tot 9 maal die verwachte winst over 2002.

Bij Telewest worden de uitstaande obligaties omgezet in 97 procent van de aandelen en bedraagt de daaruit voortvloeiende bedrijfswaarde 2,3 miljard pond. Die factor van rond zevenmaal de verwachte `winst' over 2002 is veel aannemelijker.

Betekent dit dat het plan van Telewest realistischer is dan dat van UPC? Nee, want deze bedrijfswaarden weerspiegelen ook de strijd die crediteuren onderling voeren om een zo groot mogelijk belang in het bedrijf te bemachtigen. In het geval van Telewest zijn alle obligatiehouders gelijk en heeft er geen strijd plaatsgevonden tussen verschillende groepen crediteuren.

UPC heeft daarentegen een ingewikkeld gevecht achter de rug, waarin meerderheidsaandeelhouder en crediteur UGC, een vooruitgeschoven pion van Liberty Media van de Amerikaan John Malone, en de andere obligatiehouders tegenover elkaar stonden. De claim van UGC omvatte ongeveer 1,5 miljard euro aan obligaties en een lening (als aandeelhouder) van 1 miljard euro. Dat is iets minder dan de gezamenlijke claim van 2,8 miljard euro van de overige obligatiehouders.

Maar de aandeelhouderslening gaat vóór op de obligaties, waardoor UGC deze tegen de nominale waarde kan omzetten in nieuwe aandelen. Hoe lager de bedrijfswaarde dus zou uitvallen, des te hoger het percentage nieuwe aandelen voor UGC zou zijn. De overige obligatiehouders meten hun succes af aan het percentage van het bedrijf dat zij in handen krijgen, en niet aan een kunstmatige waardering. Door er met 32,5 procent van de aandelen vandoor te gaan, hebben ze een geduchte dreun uitgedeeld aan John Malone's reputatie als onderhandelaar.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.