Vissen in troebel water

Sinds de terreuraanslagen van vorig jaar september worden de aandelen van herverzekeraars door beleggers in verzekeringsmaatschappijen gezien als een veilige haven. De reden is de veronderstelling dat herverzekeraars snel premiestijgingen kunnen opleggen aan hun klanten voornamelijk andere verzekeringsmaatschappijen. Dat betekent dat zij beter in staat zijn verliezen op te vangen en zich in te dekken tegen lagere inkomsten uit beleggingen. Het afgelopen jaar hebben de koersen van de herverzekeraars het beter gedaan dan die van de verzekeringssector in zijn geheel.

Toch blijft het twaalf maanden na 11 september in de meeste andere opzichten moeilijk om het onderscheid aan te geven tussen de herverzekeraars en hun minder fortuinlijke branchegenoten. Kijk maar eens naar de resultaten over de eerste jaarhelft van het Duitse Munich Re en het Zwitserse Swiss Re die gezamenlijk een kwart van de mondiale herverzekeringscapaciteit vertegenwoordigen. Het Duitse concern leed een stevig verlies, terwijl de Zwitsers nauwelijks winst boekten.

Voor een deel is dit het gevolg van de gehanteerde boekhoudmethode. Als herverzekeraars hun premies verhogen, plukken de aandeelhouders daar niet meteen de vruchten van. De inkomsten worden geamortiseerd in de winst- en verliesrekening zolang het contract loopt. En omdat die looptijd meestal twaalf maanden of meer bedraagt, betalen de hogere premies zich op z'n vroegst pas in het laatste kwartaal van dit jaar uit. Bovendien wordt het effect afgezwakt door de beleggingsverliezen die de herverzekeraars lijden.

Er zijn ook ernstiger zorgen. De premies zijn weliswaar gestegen, maar nog niet genoeg. In het eerste halfjaar bedroegen de claims bij Swiss Re nog steeds 104 procent van de inkomsten uit premies en beleggingen. Dat is beter dan de 113 procent die vorig jaar in dezelfde periode werd geregistreerd, maar het betekent ook dat Swiss Re enorm verlies lijdt op zijn verzekeringsactiviteiten. Bovendien hangt de dreiging van nieuwe claims in de lucht. De Europeanen moeten in de tweede helft van het jaar de kosten van de overstromingen in Midden-Europa dragen.

De enige manier waarop herverzekeraars zulke klappen kunnen opvangen is door het verwezenlijken van een goed rendement op beleggingen. Maar in dat opzicht zijn de vooruitzichten ook somber. Zowel Swiss Re als Munich Re heeft nog steeds een omvangrijke aandelenportefeuille. De kans op nare verrassingen is altijd aanwezig. De bekendmaking door Swiss Re dat zijn divisie voor financiële dienstverlening in het eerste halfjaar een verlies van 300 miljoen Zwitserse frank heeft geboekt voor een deel als gevolg van verliezen op kredietderivaten is niet bevorderlijk voor het vertrouwen.

Natuurlijk kunnen en zullen de herverzekeraars ongetwijfeld hun premies verder laten stijgen. Maar in de tussentijd lijkt de koers van deze maatschappijen zijn plafond te hebben bereikt. Munich Re en Swiss Re worden verhandeld op een niveau van bijna tweemaal de verzekerde waarde. Dit grote verschil in waardering ten opzichte van de meeste verzekeraars wordt wellicht gerechtvaardigd door hun vermogen de premies te verhogen. Maar er lijkt niet veel ruimte voor nog hogere koersen.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.