Beursinflatie is óók inflatie

Monetaire stabiliteit en financiële stabiliteit gaan niet per definitie samen. Langzaam begint het te dagen dat centrale bankiers moeten letten op de prijzen van komkommers én van aandelen KPN.

Er zit een element van onrechtvaardigheid in. Na de tumultueuze jaren zestig en zeventig verdiende het Westen de laatste twintig jaar een beloning voor macro-economisch goed gedrag. De inflatiespiraal werd langzaamaan omgebogen, overheidsfinanciën gesaneerd en het repareren van de aanbodszijde van de economie kreeg prioriteit.

De macro-economische stabiliteit die daarvan het gevolg was, uitte zich in een relatief mild conjunctuurverloop en een daling van de inflatie tot een bescheiden niveau. Maar heeft die macro-economische stabiliteit ook geleid tot grotere financiële stabiliteit? Nee, concludeerde het Internationale Monetaire Fonds (IMF) drie jaar geleden. Het aantal en de diepte van internationale financiële crises is niet afgenomen, maar eerder toegenomen.

Het Fonds voerde destijds een aantal oorzaken aan, waaronder de grotere mobiliteit van kapitaal. Maar een van de belangrijkste redenen, zo concludeerde het, is dat het ogenschijnlijk bereiken van een lage inflatie en het streven naar macro-economische stabiliteit door de autoriteiten, beleggers juist kan hebben aangemoedigd steeds grotere risico's te nemen. Die grotere risicobereidheid resulteert in grote schommelingen op de financiële markten, waar dan ook ter wereld.

Ten tijde van het IMF-onderzoek, in 1999, was de Azië-crisis het referentiepunt. Er bestond alleen nog maar het vermoeden dat zich in het Westen een zeepbel op de beurzen vormde. Dat idee is inmiddels omgezet in zekerheid. Er was een zeepbel op de beurzen, en hij is geknapt.

Een studie die de Bank voor Internationale Betalingen (BIB), de club van centrale banken, begin deze maand publiceerde, gaat dan ook verder. In Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus nemen de auteurs als uitgangspunt dat soms juist in een omgeving met lage inflatie financiële onevenwichtigheiden kunnen optreden. Hun voornaamste observatie is dat centrale banken, die zich tot ver in de jaren negentig altijd hebben geconcenteerd op het beteugelen van de `normale' inflatie van de prijzen van goederen en diensten, er te lang over hebben gedaan zich te realiseren dat zij er ook zijn voor het in de hand houden van de inflatie van activa: `asset price inflation'. De vraag is nu: hadden de centrale banken de beursbel kunnen zien aankomen, en wat hadden ze moeten doen?

Een uitbundige groei van de kredietverlening, vindt de BIB na het onderzoek, is op zichzelf geen directe reden tot alarm. Een forse stijging van de prijzen van activa ook niet. Maar zodra beide verschijnselen zich gelijktijdig voordoen, is de kans groot dat een periode van financiële instabiliteit volgt. Lees: een boom is de prijzen van activa, gevolgd door een bust. Beide fenomenen zijn tot op zekere hoogte van te voren waar te nemen. En dus kan er beleid op worden gemaakt.

Soms is het passend de rente op te schroeven of de kredietverlenen op een andere manier in te tomen, als daar aan het inflatiefront geen reden toe lijkt, maar op de beurzen of onroerendgoedmarkten wél. Daar is dan wel een verandering van denken voor nodig.

De auteurs roepen in herinnering dat in de jaren tachtig moest worden afgerekend met het gedachtengoed dat inflatie en werkloosheid elkaars antagonisten waren. Dat was daarvóór reden meer inflatie toe te staan, en zo de werkgelegenheid op peil te houden. Pas later bleek dat dalende inflatie en groeiende werkgelegenheid juist heel goed samen kunnen gaan.

Is een nieuwe paradigmaverandering aanstaande? De auteurs denken van wel. Een monetair beleid dat verandering van de prijzen van activa niet meeneemt, riskeert het ontstaan van zeepbellen zelfs te accomoderen. Een andere manier van denken zou de verstorende werking voor de reële economie van een excessieve fluctuaties in de prijzen van goederen en diensten een even grote plaats geven als de verstorende werking van excessieve schommelingen in de prijzen van activa.

Voor het zover komt, zal nog wel even duren. Maar dat de BIB dergelijke bevindingen publiceert, geeft aan dat er bij de centrale banken hard wordt nagedacht. Hoewel ze dat beter een jaar of vijf geleden al hadden kunnen doen.