Geschiedenisles van dr. Doem

Hoe groot is de kans op deflatie, het langdurig dalen van de prijzen, in de Verenigde Staten? En wat moeten beleggers in dat geval doen?

De angst voor deflatie in de Verenigde Staten, een periode van dalende consumentenprijzen, sloop deze week de beurzen binnen, maar werd al snel overschreeuwd door de blijdschap over de mogelijke nieuwe renteverlaging die de Amerikaanse centrale banken zouden kunnen doorvoeren om het risico van deflatie tegen te gaan.

Het deflatierisico, stellen de meeste analisten, is klein. Maar de straf is, als er inderdaad een deflatieperiode aan mocht komen, zó groot dat per saldo toch een licht gevoel van onbehagen bleef hangen.

Wat doet deflatie? Zonder volledig te kunnen zijn, is het belangrijkste kenmerk dat prijzen wél kunnen dalen, maar andere grootheden in de economie niet – of moeilijk. Lonen dalen nooit – de werknemers van een apart bedrijf in grote moeilijkheden uitgezonderd. Zodat er zelfs bij een loonstop bij dalende prijzen altijd sprake is van een reële loonstijging die de winsten verder uitholt. De rente kán niet onder nul, zodat er altijd sprake zal zijn van een positieve reële rente als de prijzen dalen.

Zoals inflatie er voor zorgt dat schulden vanzelf uitgehold worden, zorgt deflatie er voor dat schulden alleen maar zwaarder gaan wegen. En prijsdalingen zorgen er voor dat consumenten hun aankopen uitstellen – morgen is het tenslotte goedkoper. Stagnerende of dalende consumptie, wegvallende winsten, debiteuren en hun banken, in het nauw: langdurige deflatie is een krachtig gif voor voor de economie.

Zoals een tikje inflatie het smeermiddel is van de economie, is deflatie juist zand in de machinerie. Japan kampt er van tijd tot tijd nu al een jaar of tien mee, en in de jaren dertig was er `prijsdestructie' in een groot deel van de Westerse economie.

In Europa is er, met een inflatie van 1,8 procent, nog geen sprake van zelfs maar de dreiging van deflatie. Maar in de VS is de jaar-op-jaarinflatie gedaald tot nog maar 1 procent. En het is die economie die op dit moment nu eenmaal de toon zet in de reacties op de financiële markten.

Deze week schetste de chef-econoom van de zakenbank Morgan Stanley, Stephen Roach, in een publicatie van de researchafdeling een nogal ijzingwekkend scenario voor de economie van de VS. Twee zaken vallen hem op. Ten eerste zijn het normaal inzakkende duurzame consumentenbestedingen en onroerend-goedmarkten die een recessie begeleiden, stelt hij. In de afgelopen zes recessies schaafden die 1,2 procentpunt van de economische groei af. Ditmaal houden ze juist stand, en voegden 0,7 procentpunt aan de economosche groei toe. Roach was de eerste die dit jaar een Amerikaanse recessie met een dubbele dip voorspelde. Hij voorziet nu dat na de investeringszeepbel, de consumentenzeepbel én de onroerend-goedzeepbel nog moeten barsten, en sluit daarom een driedubbele dip niet uit.

De verlengde Amerikaanse recessie, om Roach verder te volgen, heeft echter een nieuw kenmerk: de zes eerdere recessies begonnen met een inflatie van gemiddeld 5,1 procent. Deze begon met een inflatie van maar 2,3 procent. Recessies zijn `deflatoir'. De terugvallende activiteit en vraag zorgen voor een neerwaartse druk op de prijzen. Normaal zijn recessies dan ook `nodig' om een uit hand lopende inflatie weer in de pas te krijgen. Maar in het huidige geval kan een langdurige periode van bedrukte economische activiteit de prijsontwikkeling zo sterk de kop indrukken, dat de prijzen uiteindelijk beginnen te dalen. Roach kijkt naar de dienstenprijsinflatie, die in het tweede kwartaal nog 2,3 procent bedroeg. Maar daar tegenover staat de goederenprijsinflatie, die in het tweede kwartaal al negatief was, met 0,7 procent. Goederen dalen dus al in prijs in de VS.

Nu is de Morgan Stanley-chef al jaren negatief. En lijkt hij de opvolger te worden van de nu al legendarische Wall Street-coryfee en zwartkijker Henry Kaufman. Die verwierf zich in de jaren tachtig de bijnaam dr.Doom. Punt bij Roach is wel, dat hij uiteindelijk gelijk gekregen heeft over de zeepbel op de beurzen en in de Amerikaanse economie. Ook zijn dubbele dip-these heeft nu de wind in de rug, na de meest recente feiten over de economie van de VS.

Serieus nemen van het deflatie-scenario hoeft nog lang niet. De Amerikaanse overheid en het bedrijfsleven VS mogen worden verwacht wel wat daadkrachtiger in crisismanagement te zullen zijn dan Japan. Maar stilaan zijn er meer analisten die voor de zekerheid voor hun cliënten schetsen wat te doen bij deflatie. Die van ING Barings bijvoorbeeld, die in dat geval aandelen met een hoog dividendrendement aanbevelen.

Maar mocht er een Japan-achtig scenario aankomen, dan is er een veel betere mogelijkheid. Staatsobligaties. De Japanse lange-termijnrente kelderde, na het kanppen van de zeepbel en het intreden van de deflatie, van 7 procent in 1990 naar minder dan 1 procent in 1998. De koers van staatsobligaties steeg navenant. Een investering in Japanse obligaties bracht in die acht jaar gemiddeld een rendement op van jaarlijks ruim 18 procent, in dollars gerekend. Niet gek voor een doemscenario.