Opnieuw leren rekenen

De steeds dikkere laag cosmetica op bedrijfscijfers heeft een nieuwe manier van winstberekening opgeleverd. De beurs lijkt zo een stuk duurder.

Het is een beproefd recept voor beleggers die even lekker onder elkaar over de beurs willen praten. Noem het woord `koers-winstverhouding' en de kring van gespreksgenoten slinkt zienderogen.

De koers-winstverhouding is het favoriete houvast voor particuliere beleggers om te kijken of een aandeel duur is of goedkoop. In iedereen huist een taxateur, zolang de koers van het aandeel maar wordt afgezet tegen de winst per aandeel. Een lagere school-opleiding is voldoende om de eeuwige hamvraag over de waarderingen op de beurs met de koers-winstverhouding te helpen beantwoorden.

De nuances komen daarna. Een bedrijf met stabiele inkomsten behoort een hogere koers-winstverhouding te hebben dan een cyclische onderneming die met zijn resultaten meedeint op de golven van de conjunctuur. En een bedrijf dat zwak gefinancierd is behoort een lagere koers-winstverhouding te hebben dan een rijk bedrijf.

Deze week legde de invloedrijke krediet- en aandelenbeoordelaar Standard & Poor's een bijl aan de wortel van de huidige techniek om te kijken of een bedrijf duur is of niet. Niets nuance, de winsten zijn fundamenteel te hoog ingeschat. En de koers-winstverhoudingen te laag, dus de beurs te goedkoop, zo stelt het bureau.

Standard & Poor's (S&P) heeft een uitgebreide studie verricht naar de wijze waarop bedrijven hun resultaten presenteren. De ondergang van Enron en allerhande boekhoudkundig gefröbel hebben de aandacht voor winstmanipulatie in het middelpunt van de belangstelling gezet. Bedrijven gaan steeds creatiever om met de manier waarop zij hun prestaties meten. Onverwachte faillissementen zorgen voor verwarring en controverse. Daarom gaat S&P de resultaten in het bedrijfsleven voortaan corrigeren voor een keur aan meevallers en kosten. Wat overblijft is de `kernwinst'.

Ten eerste is er de correctie voor kosten van opties voor het personeel. Superbelegger Warren Buffet krijgt eindelijk vaste voet aan de grond met zijn jarenlange kritiek op het negeren daarvan. In Amerika zijn de lasten alleen in een voetnoot te vinden, bij veel Nederlandse bedrijven in het geheel niet. De meeste ondernemingen in Nederland profiteren wel van de fiscale aftrekposten van optieprogramma's, maar erkennen de verstrekking van aandelenopties aan hun personeel niet als last. Hierdoor stuwt iedere verstrekte optie in de polder per definitie de winst. Standard & Poor's rekent de kosten in haar nieuwe methodiek wél mee en schat dat de winsten van de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen daardoor zo'n 10 procent lager uitkomen. Vorige week werd duidelijk dat 14 grote bedrijven in in Nederland tezamen zeker driekwart miljard euro aan optieregelingen kwijt zijn.

Als tweede belangrijke debutant in de nieuwe winstberekening komt de post voorzieningen. Bedrijven nemen regelmatig eenmalige lasten voor reorganisaties of bedrijfssluitingen en rapporteren hun operationele winst exclusief deze `bijzondere lasten'. Volgens Standard & Poor's gaat het meestal om tegenvallers die met de normale bedrijfsvoering te maken hebben, dus maakt het instituut hiervoor geen uitzondering meer.

Naast het meetellen van sommige kosten en tegenvallers, filtert het bureau de resultaten voor meevallers. Boekwinsten op vastgoedtransacties en derivatentransacties tellen niet mee in de `kernwinst'. Behalve als het in de aard van het beestje zit, zoals bij projectontwikkelaars en effectenhuizen. Ahold kent de geneugten. Vorig jaar werd een kwart van de winst met zulke bijverdiensten behaald.

Standard & Poor's is meer dan een kredietbeoordelaar. Met zijn databank Compustat claimt het bedrijf de belangrijkste bron van financiële data in Amerika te zijn. Analisten laten wereldwijd de data van S&P in hun eigen spread sheets lopen. En de S&P-500-index is voor de financiële wereld de belangrijkste Amerikaanse beursgraadmeter, niet de Dow Jones. De gemiddelde koers-winstverhouding van deze index staat nu op 22. De onderzoekers van S&P schatten dat beleggers eigenlijk niet 22 maar gemiddeld circa 30 maal de winst voor een bedrijf betalen. Ofwel, de beurs is eenderde duurder. Als het op het Damrak ook zo gesteld is en bedrijven – net als die in de VS – steeds zwaarder leunen op cosmetica, komen de waarderingen uit op het niveau van de campinghausse in 1997 (zie grafiek).

Hetzelfde geldt voor Standard & Poor's zelf: een commercieel bedrijf met financiële belangen. De wijze waarop het bedrijf de eigen winst presenteert toont hoe weerbarstig de materie is. De onderneming rapporteerde als dochter van mediaconcern McGraw-Hill over het vierde kwartaal van vorig jaar een winststijging ,,exclusief eenmalige lasten''. Het moederbedrijf wist toen met trots te melden dat de winst in 2001 voor het tiende achtereenvolgende jaar groeide. Onder die vlag werden de prestaties gepresenteerd: exclusief eenmalige lasten voor de lopende activiteiten, exclusief de kosten van opties en inclusief de boekwinsten op verkoop van onroerend goed. Herrekening levert een kelderende winst op. In dat opzicht is de rapporteur zelf ook overgewaardeerd.