Aanstaand bankroet UPC uit de lucht gegrepen

Het is ongerijmd dat UPC op het punt lijkt te staan failliet te gaan. Weliswaar heeft het Nederlandse kabelconcern over 2001 een enorm verlies van 4,4 miljard euro bekendgemaakt, het dubbele van het jaar daarvoor, maar het grootste deel van de stijging bestaat uit afboekingen van goodwill (overnamepremie). Deze buitengewone lasten zijn geen reden tot zorg, want ze vormen juist een aanwijzing dat de balans van het bedrijf stukje bij beetje gezonder aan het worden is. Nu het verlies vóór rente en belastingen meer dan gehalveerd is tot 162 miljoen euro en de operationele kosten dus bijna gedekt zijn, is de kern van het bedrijf levensvatbaar. UPC wordt verlamd door zijn jaarlijkse renteverplichtingen, die nu hoger zijn dan de waarde van de resterende bezittingen van het concern. De voorgenomen kapitaalherstructurering, door de omzetting van obligaties in aandelen, kan dus niet snel genoeg plaatsvinden.

Het merkwaardige is dat dat nog niet is gebeurd. Het lijkt erop dat beleggers zich zorgen maken over de schijnbare belangengemeenschap tussen het bestuur van UPC en zijn grootste aandeelhouder UGC, dat wordt gecontroleerd door de Amerikaanse mediatycoon John Malone. De bedrijfswaarde van UPC na herstructurering ligt vermoedelijk rond de 6 miljard euro. Zo'n 3,2 miljard euro daarvan bestaat uit bankschulden, die voorrang hebben en naar alle waarschijnlijkheid bij de herstructurering met rust gelaten worden. De eerste claim die wellicht tegen de nominale waarde in aandelen wordt omgezet is een lening van 1 miljard euro van UGC. Daardoor blijft er voor de overige obligatiehouders met een totaal aan nominale claims van 5 miljard euro de preferente aandeelhouders met een nominaal aandelenkapitaal van 1,5 miljard euro en de overige aandeelhouders slechts 1,8 miljard euro aan te verdelen bedrijfswaarde over. Maar UGC en Malone bezitten voor 1,8 miljard euro aan obligaties, voor 500 miljoen aan preferente aandelen en 50,3 procent van de overige aandelen. Dat komt mogelijk neer op eenderde van alle claims. Als de wisselkoers voor de omzetting van obligaties in aandelen voor alle schuldeisers dezelfde is, komt Malone door deze claims plus de bovenvermelde lening in het bezit van een meerderheid van de aandelen in het nieuwe UPC.

De overige obligatiehouders weten dat Malone al maandenlang bezig is de controle over UPC te verwerven. Ze zijn vastbesloten hun eigen aandeel in het nieuwe bedrijf te vergroten. Als Malone méér wil, kan hij ze later tegen klinkende munt en hopelijk tegen een premie uitkopen. De herstructurering is dus een ware uitputtingsslag geworden, waarin de deelnemers redetwisten over de precieze voorwaarden van een omzetting van obligaties in aandelen. Deze strijd wordt uitgevochten op twee terreinen: de vaststelling van de totale waarde van UPC en de verdeling van die waarde tussen de diverse belanghebbenden. De obligatiehouders hebben geen last van tijdsdruk ondanks de kunstmatige geruchten over een faillissement omdat de banken van UPC het concern tot juni de tijd hebben gegeven een oplossing te vinden.

UGC verdedigt de belangen van Malone met evenveel verve. Tot nu toe is er niet veel terechtgekomen van Malone's Europese ambities. Als hij te veel moet betalen voor de controle over UPC, zal hem dat bij de beleggers in zijn eigen bedrijf Liberty Media niet geliefd maken. Die beleggers hebben de aandelen van Liberty dit jaar al met een kwart laten dalen.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.