Miller is geen koopje

De Wall Street Journal Europe (WSJ) berichtte dat South African Breweries (SAB) in gesprek is met Philip Morris over een eventuele overname van Miller Brewing voor 5 miljard dollar.

De industriële logica van de overwogen transactie heeft sinds de eerste geruchten de ronde deden niet aan overtuigingskracht gewonnen. Maar in financieel opzicht kan een overeenkomst interessant zijn, als de voorwaarden die de WSJ noemt tenminste juist zijn.

Het gemelde prijskaartje van 5 miljard dollar is minder dan de 6 miljard dollar die veel analisten verwachtten. Het komt ongeveer neer op het tienvoudige van de operationele winst die Miller in het boekjaar tot maart 2003 denkt te kunnen behalen. Dat is geen koopje, want Miller is een saaie brouwer die in de Verenigde Staten marktaandeel verliest aan

Anheuser-Busch. Maar het is

ook zeker geen overdreven hoge prijs.

Een samengaan van Miller en SAB, dat het grootste deel van zijn omzet in ontwikkelingslanden boekt, brengt wellicht weinig conventionele synergievoordelen met zich mee. Maar het zou verrassend zijn als SAB niet in staat zou zijn een paar kosten terug te dringen. Stel dat het concern 1 procent op de gezamenlijke kosten kan bezuinigen. Dat zou 75 miljoen dollar aan besparingen opleveren en SAB in staat stellen op de overname van Miller een winst na belastingen van ongeveer 7,3 procent te verwezenlijken.

Hoewel een dergelijk resultaat niet spectaculair zou zijn, is het waarschijnlijk meer dan wat het financieren van een overeenkomst SAB zou kosten. Ongeveer 40 procent van de prijs moet in cash voldaan worden, aldus de WSJ. SAB zou dat bedrag vermoedelijk in dollars kunnen lenen tegen een veel lagere rente dan die van zijn huidige leningen. De resterende 60 procent zou bestaan uit een pakket nieuwe SAB-aandelen voor Philip Morris, de eigenaar van Miller.

Een overeenkomst op basis van deze voorwaarden zou de winst per aandeel van SAB waarschijnlijk met bijna 10 procent omhoog stuwen.

Bestaande aandeelhouders van SAB zullen uiteraard bezorgd zijn over een mogelijke overstroming van de markt met SAB-aandelen, omdat Philip Morris niet lang zal vasthouden aan zijn belang van ongeveer 36 procent in de nieuwe combinatie.

Maar er is voor hen waarschijnlijk genoeg financieel voordeel te halen om een eventuele overeenkomst, zij het met enige tegenzin, te begroeten.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.