Aandelenterugkopen niet altijd een zegen

Ondanks al zijn zonden was Enron geen grote consument van zijn eigen aandelen: in de afgelopen paar jaar heeft het bestuur van het energieconcern uit Houston slechts één terugkoop van de eigen aandelen goedgekeurd. Dat is jammer, want het wordt tijd dat beleggers beseffen welke enorme bedragen recentelijk in naam van de aandeelhouderswaarde over de balk zijn gegooid.

Zoals de jaren tachtig het tijdperk is geweest van de met geleend geld gefinancierde bedrijfsovernames, zullen de jaren negentig in de herinnering blijven door de met geleend geld gefinancierde aandelenterugkopen. Volgens TrimTabs, een bureau dat onderzoek doet naar beleggingen, zijn de bekendgemaakte aandelenterugkopen in de Verenigde Staten gestegen van ruwweg 26 miljard dollar (30 miljard euro) in 1991 naar 237 miljard dollar tien jaar later. Tegen het midden van de jaren negentig overtroffen de terugkopen de dividenduitkeringen. Daarmee waren ze de populairste manier geworden om kapitaal terug te geven aan de aandeelhouders. De totale waarde van alle terugkopen van de afgelopen vijf jaar bedraagt net iets minder dan 1 biljoen dollar.

Er is een aantal redenen genoemd voor de groei van de terugkopen. Ze werden gezien als een belastingvriendelijker manier van teruggave aan de aandeelhouders dan dividenden. In de jaren negentig werden met geleend geld gefinancierde terugkopen vaak gebruikt om de kapitaalkosten van een onderneming omlaag te brengen, omdat de rente aftrekbaar was van de belastingen.

Van terugkopen werd zonder enige kritische reflectie verwacht dat ze de aandeelhouderswaarde zouden verhogen. Ze werden gezien als een aanwijzing dat ondernemingsbesturen niet langer kapitaal wilden verspillen aan imperiale dromen, met de daaruit voortvloeiende magere rendementen voor beleggers. De terugkoop werd ook opgevat als een signaal dat het bestuur geloofde dat de aandelen van het betreffende bedrijf door de markt werden ondergewaardeerd.

De ware reden van de enorme toename van terugkopen is dat het hogere kader, dat overladen werd met opties, ze bijzonder aantrekkelijk vond. Uit een onderzoeksrapport van de Harvard Universiteit bleek dat de doorsnee-terugkoop in 1993 zo'n 350.000 dollar aan de waarde van het optiepakket van de president-directeur toevoegde. Een dividenduitkering verminderde daarentegen de waarde van de opties. Als gevolg daarvan dreven de directies terugkopen door tot het punt waarop feitelijk aandeelhouderswaarde werd vernietigd.

Drie eenvoudige beginselen moeten ten grondslag liggen aan een besluit aandelen terug te kopen. In de eerste plaats moeten de aandelen van een bedrijf werkelijk ondergewaardeerd worden. In de tweede plaats mag de terugkoop de financiële toestand van het bedrijf niet destabiliseren. In de derde plaats moet het bestuur kunnen aantonen dat een 'belegging' in zijn eigen aandelen het hoogst haalbare rendement oplevert. De afgelopen vijf jaar lijkt met elk van deze beginselen een loopje genomen te zijn.

De onderwaardering van aandelen was niet opvallend aan het eind van de jaren negentig, toen de terugkopen een exponentiële groei te zien gaven. Veel terugkopen, met name in de technologiesector, vonden plaats tegen koersen die beduidend boven de marktwaarde lagen. Bovendien leenden ondernemingen in het algemeen te veel geld om de aandelen terug te kopen. Dat heeft geleid tot een stijging van de risicopremie op leningen aan bedrijven.

In werkelijkheid is een groot deel van het geld dat aan terugkopen werd besteed min of meer in het geniep gebruikt om de optieprogramma's van ondernemingen te financieren. Maar er bestaat helemaal geen logisch verband tussen terugkopen en opties. Een onderneming moet een besluit om eigen aandelen terug te kopen louter overwegen op grond van de koerswaarde: als de aandelen worden overgewaardeerd, mogen ze onder geen beding worden teruggekocht. De lichtzinnige verkwisting van aandeelhouderskapitaal aan terugkopen mag niet onverminderd blijven voortduren. Er zijn eenvoudige oplossingen voorhanden. In de eerste plaats zou de blinde voorkeur voor terugkopen boven dividenduitkeringen verminderen als het hogere kader in plaats van opties preferente aandelen (die voorgaan bij dividenduitkeringen) zou ontvangen. In de tweede plaats moet het ondernemingsbestuur aan de aandeelhouders van buiten het bedrijf duidelijk maken welk rendement wordt verwacht op de teruggekochte aandelen.

Een andere manier om de bestuurders tot de orde te roepen spreekt voor zich. De bonus van de president-directeur kan gekoppeld worden aan het langetermijnrendement op de teruggekochte aandelen, na aftrek van de kapitaalkosten.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld