De schuld van het kapitaal

Draagt enkel de aandeelhouder de last van de `enronitis' op de financiële markten? Vergeet de obligatiehouders niet, want ook voor hen zijn het moeilijke tijden. Obligatiehouders van Versatel en UPC moeten al slikken dat hun stukken tegen afbraakprijzen worden teruggekocht, of geruild voor aandelen. En KPNQwest, de gezamenlijke participatie van KPN en het Amerikaanse Qwest, werd aan de vooravond van zijn jaarcijfers opgeschrikt doordat zijn kredieten alweer een lager oordeel krijgen. Volgens Moody's, een van de leidende beoordelaars van kredieten, blijven ook na de afwaardering de vooruitzichten voor KPNQwest negatief. Het bedrijf meldde vanmorgen – overigens pas na zo'n 140 regels in het persbericht – een nettoverlies van 266 miljoen euro over 2001.

Het lagere oordeel over zijn schulden is typerend voor de markt van dit moment. Nu het wantrouwen over de werkelijke manier waarop bedrijven hun boekhouding hebben ingericht stijgt, neemt ook de achterdocht toe over de kwaliteit van leningen. De zakenbank J.P. Morgan bracht er gisteren een rapport over uit dat er niet om liegt: Credit risk in a complex corporate finance world; what you see is not what you get. De boodschap is dat de markt bezig is de zwartste scenario's in te bouwen in de prijs van bedrijfsobligaties. Het resultaat is een prijsdaling van de obligaties, die de effectieve rente opdrijft. Het renteverschil tussen bedrijfsleningen en veilige staatsleningen loopt daardoor sterk op.

Kwetsbaarst voor de omgeslagen stemming zijn volgens de zakenbank de automobielsector, de zware industrie, de kapitaalgoederensector en de telecom. Bedrijven die gediversificeerd zijn, en veel overnames doen, oogsten het meeste wantrouwen.

Centraal staat niet alleen het vermogen van bedrijven om hun rente en aflossingen te betalen. De ongerustheid neemt ook toe over de kwaliteit van de bezittingen. Is er, bij een eventuele deconfiture, nog iets aan waarde over waarop obligatiehouders een beroep kunnen doen? Ook daar overheerst de schimmigheid. De verkoop van eigendommen, hetzij door leaseconstructies, hetzij door `securitisatie' – het verhandelbaar maken en aan beleggers verkopen van bezit – maakte bedrijven mooi slank. `Asset light', om met Enron te spreken. Maar door de ondoorzichtigheid weet niemand meer hoeveel er te halen valt als de zaak alsnog omvalt.

De koersdalingen op de obligatiemarkt kunnen zo twee dingen betekenen. Of alle bedrijven worden post-Enron ten onrechte over één kam geschoren. Of de bodem van de beerput is nog lang niet bereikt.