Bod op HBG riant en karig tegelijk

Dragados' knock-out-bod met een premie van 57 procent op HBG, lijkt riant, maar ligt onder Heijmans' bod van vorig jaar. Wie daagt de Spanjaarden uit?

Taaie gevechten rond de baggerpoot, een structureel verliesgevende dochter in Duitsland en een beurskoers die zelden voor een opleving zorgde. Zou het ooit nog goed komen met de bouw- en baggermaatschappij HBG?

Menig aandeelhouder dacht van niet en recent stapten grote beleggers als het Orange Fund van effectenbank Kempen teleurgesteld uit het fonds.

Vanochtend kwam er plotseling positief nieuws over HBG: het Spaanse Dragados neemt het Rijswijkse bedrijf over en is bereid een overnamepremie van maar liefst 57 procent te betalen. Dat alles in contante euro's. Door de premie komt de aandelenkoers op een hoogte van 21,25 euro, die HBG slechts één keer – in augustus 1997 – wist te bereiken.

Vergeten zijn plotseling de gevechten bij de ondernemingskamer. Collegabedrijven Boskalis en Heijmans deden een vijandig bod op geheel HBG, terwijl de geplande fusie van de baggerdvisie met de baggeraars van Ballast Nedam door de rest van de wereld werd betwist. Nog maar twee weken geleden kreeg bestuursvoorzitter C. Reigersman van HBG van de rechter te horen dat er zelfs sprake was van wanbeleid omdat de aandeelhouders niet voldoende waren geïnformeerd.

Het was een slotstuk van een baggeroorlog die maar liefst twee jaar duurde: eerder was al een vijandige overnamepoging door Boskalis met succes afgeslagen, hetgeen wel het hoofd van bestuursvoorzitter Veraart heeft gekost. September vorig jaar werd bekend dat HBG op zoek was naar partijen die het bedrijf konden overnemen. Een boekwerk met analyses en cijfermateriaal was voor eventuele gegadigden al in elkaar gedraaid.

Nog niet vergeten zijn de problemen met de misaankoop van Wayss & Freytag vijf jaar geleden. De misère in de Duitse bouw zorgde er zelfs in 2000 nog voor dat het volledige concern in de rode cijfers belandde.

De problemen leidden tot een grote onderwaardering op de beurs, die overigens – in mindere mate – ook voor de andere bouwaandelen geldt. Zeker in vergelijking met Britse en Spaanse bouwers staan de aandelen in Nederland bijzonder laag aangeschreven. Reden te meer om eens te kijken of een premie van 60 procent niet meer lijkt dan het in werkelijkheid is. Het bod bedraagt 756 miljoen euro, tegen een vanmorgen gemelde winst over 2001 van 110 miljoen euro voor HBG, ofwel een koers-winstverhouding van 6,9 voor HBG. En dat is niet bijzonder hoog. Hoe verantwoordt Dragados het bod voor zijn eigen beleggers? Dat is een kwestie van wiskunde. Dragados betaalt nog geen zeven maal de winst van HBG over 2001. Dat geeft een `opbrengst' van 14,5 procent – 110 miljoen op een investering van 756 miljoen.

Als de kapitaalskosten van Dragados lager zijn dan dat, springt het Spaanse concern er positief uit. Wie die kapitaalskosten als uitgangspunt neemt – bijvoorbeeld als Dragados met een emissie komt – komt op een extra stijging met bijna 13 procent van de winst per aandeel van Dragados ná de overname. Inclusief HBG komt Dragados voor 2002 op een winstgroei per aandeel van 15 procent.

Mooi voor Dragados, mooi ook voor de aandeelhouders HBG, die de overnamepremie incasseren. Maar die aandeelhouders zullen niet zijn vergeten dat bouwbedrijf Heijmans vorig jaar 16 euro contant plus een derde aandeel Heijmans bood per aandeel. Dat kwam destijds neer op 22 euro per aandeel. Per vanmorgen zou het 23,60 euro geweest zijn. Dat is veel hoger dan het bod van Dragados van 21,25 euro.

Het Spaanse bod heeft als voordeel dat het geheel in contanten is. Maar het staat vrijwel vast dat Dragados, dat groot voordeel heeft bij zijn hoge beurswaardering, eventueel hoger zou kunnen bieden dan vanmorgen. Om een winstgroei per aandeel in de `dubbele cijfers' te kunnen presenteren, zeg 11 procent, kunnen de Spanjaarden op basis van hun kapitaalskosten nog wel wat hoger bieden op HBG. Bij een bod van 24 euro per aandeel voegt Dragados – op basis van de vanmorgen beschikbare informatie – nog steeds 11 procent toe aan de eigen winst per aandeel.

HBG's koers schoot vanmorgen om elf uur, toen de handel werd vrijgegeven, naar 20,85 euro, dichtbij het bod. Dat kan een teken zijn dat aandeelhouders in het Spaanse initiatief geloven en er in mee willen gaan. Maar een koers die zo snel al zo dichtbij het bod ligt, kan ook een teken zijn dat er wellicht nog meer wordt verwacht. Bij Heijmans, dat vorig jaar zijn bod uitbracht, werden vanmorgen de spreadsheets weer te voorschijn getoverd. Een tegenbod zou per definitie vijandig zijn, en dat kan Heijmans er van weerhouden om tot actie over te gaan. Bovendien staat de lage beurswaardering van Heijmans het bereiken van een extra winstgroei per aandeel door de overname juist in de weg. Anderzijds bestaat de wens om HBG in te lijven. En het kan nooit kwaad om te kijken bij welke HBG-koers de Spaanse pijngrens nu precies ligt.

Aan de beleggers de keuze: óf een nieuwe strijd, met kans op een hogere opbrengst. Of akkoord gaan met Dragados en eindelijk van al het HBG-gedoe af zijn.