UPC saneert zijn balans

De weg is geplaveid voor een stevige onderhandelingssessie over het toekomstige eigenaarschap van kabelconcern UPC. Nu moederbedrijf UGC, dat zelf als een vooruitgeschoven pion fungeert voor het Amerikaanse Liberty Media, alle aanspraken van Liberty op UPC heeft overgenomen, is een bondgenootschap ontstaan dat belang heeft bij een zo snel mogelijke sanering van de krakende balans van UPC. UGC domineert de kapitaalstructuur dankzij de manoeuvres van Liberty het afgelopen jaar. Het bedrijf bezit 54 procent van de aandelen van UPC, naast een lening ter grootte van een kwart van de schuld en meer dan een kwart van de obligaties. Daardoor vormt het in iedere kapitaalklasse op z'n minst een blokkerende minderheid. Via een memorandum of understanding is het management van UPC bij de plannen betrokken. Door de banken de verzekering te geven dat zij niet geconfronteerd zullen worden met een gedwongen waardevermindering van hun leningen, heeft UGC zichzelf van een krachtige bondgenoot voorzien in het komende debat.

Waar zal dat debat over gaan? De huidige bedrijfswaarde van UPC bestaat uit 10,7 miljard euro aan bruto schulden, minder dan 800 miljoen euro aan cash, en zijn flinterdunne beurswaarde van 150 miljoen euro: een totaal van 10 miljard euro. Dat wordt aanzienlijk minder als we wat verder in de toekomst kijken. UPC zou tienmaal zijn winst vóór rente en verwachtingen over 2003 waard kunnen zijn, minder dan de vermenigvuldigingsfactor van 12 waarop Amerikaanse kabelconcerns verhandeld worden. De winst vóór rente en belastingen over volgend jaar bedraagt naar verwachting zo'n 500 tot 700 miljoen euro, hoewel het concern het break-evenpoint nog niet heeft bereikt. Dat komt neer op een bedrijfswaarde van 6 miljard euro. Als je daar de nettoschuld bij de banken van 3,2 miljard euro vanaf trekt, blijft er zo'n 2,8 miljard euro over om te verdelen tussen UGC, de obligatiehouders en de eigenaren van preferente aandelen, die tezamen nominale claims hebben ter waarde van 7,5 miljard euro.

Voor obligatiehouders die hun stukken afgelopen herfst voor minder dan 20 eurocent hebben gekocht, lijkt de gemiddelde opbrengst van 37 eurocent heel behoorlijk. Maar schijn bedriegt. 1 miljard euro van de claim van UGC bestaat uit een lening die voorrang heeft op obligaties. Daardoor wordt het deel waarop de obligatiehouders aanspraak kunnen maken kleiner. Een groot deel van de onderhandelingen zal gaan over manieren om een evenwicht te vinden tussen Liberty's wens om een controlerend belang in handen te krijgen en de wens van de obligatiehouders om maximale winst te boeken.

Die winst is uiteraard louter theoretisch, tenzij de aandelenmarkten ervan overtuigd kunnen worden dat de basiswaarden van UPC de waardering rechtvaardigen die na de herstructurering uit de bus komt. De onderneming lijkt betrekkelijk gezond en heeft zijn winst- en omzetdoelstellingen voor 2001 gehaald. Net als veel andere bedrijven in deze sector zegt UPC dat het zich aanpast aan een tragere groei door zich te richten op diensten met een hoge winstmarge. Maar omdat het bedrijf in 2002 meer dan 700 miljoen euro aan kapitaalinvesteringen wil doen en jaarlijks 600 miljoen euro aan rente moet betalen, is er nog een lange weg te gaan vóór er sprake is van een echte postieve kasstroom. De herstructurering kan de zaken verbeteren door het verdwijnen van de rente op de obligaties, die door analisten op 300 miljoen euro per jaar wordt geschat.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld