Dubbelzinnige verklaring van SAP

De verklaring voor beleggers die het Duitse softwareconcern SAP naar buiten heeft gebracht, roept net zo veel vragen op als zij beantwoordt. De grootste softwareproducent van Europa heeft in het vierde kwartaal van vorig jaar, het belangrijkste met het oog op de jaarwinst, 10 tot 20 procent méér licenties verkocht dan beursmakelaars hadden verwacht. Niettemin hield het bedrijf vast aan zijn uit 2001 stammende verwachting voor de winstmarges en ziet het de nabije toekomst als een uitdaging. De zaken van SAP lopen ongetwijfeld goed, maar het bedrijf heeft al eens eerder met de kwartaalomzet geknoeid. Misschien heeft het deze keer grote kortingen aangeboden om in december veel contracten te kunnen afsluiten. Of misschien heeft het contracten die na 11 september werden geannuleerd nieuw leven ingeblazen. En is de verklaring wellicht ook doelbewust conservatief getoonzet?

De bekendmaking van de resultaten op 23 januari kan hierover uitsluitsel geven. Maar de verklaring roept nóg een intrigerende vraag op: waarom wordt zo kort van tevoren een tipje van de sluier opgelicht? SAP beweert dat de Duitse wet het bedrijf ertoe verplicht de markt te informeren over feiten die van belang kunnen zijn voor de koers zodra die feiten bekend zijn. En het heeft ook voorheen vroeg in januari zulke verklaringen uitgegeven. Maar er is ook een ander antwoord mogelijk. De optimistische verklaring die de koers met 6 procent heeft doen stijgen, kan bedoeld zijn om beleggers warm te maken voor een transactie op de kapitaalmarkt. SAP heeft voorbereidingen getroffen voor een obligatie-uitgifte, maar weigert te zeggen of er een ophanden is.

SAP kan nu heel goedkoop kapitaal lenen op de markt voor converteerbare obligaties, gezien zijn op- en neergaande aandelenkoers en de lage rente. Maar wat zou het bedrijf met de opbrengst willen doen? SAP overweegt misschien een overname. Op 30 september beschikte het bedrijf over 809 miljoen euro aan cash en liquide beleggingen. Maar ondanks de omzetgroei in het vierde kwartaal zou die oorlogskas wel eens kleiner kunnen zijn geworden als rekening wordt gehouden met de kosten van aanwinsten en opties van werknemers. De financiële afdeling van SAP is misschien ook uit op goedkope financiering van de kosten die het bedrijf in Duitsland heeft gemaakt ongeveer drievierde van het totaal. Het naar Duitsland overbrengen van in het buitenland gemaakte winsten is belastingtechnisch ongunstig.

De markt voor converteerbare obligaties blijft zeer ontvankelijk. Als er een verstandig prijskaartje aan hangt, verkopen de stukken zich vanzelf. De banken van SAP staan waarschijnlijk te popelen om de verkoop te starten. Toch zullen de aandeelhouders zich afvragen wat er met de opbrengst gebeurt. De overname-ambities van SAP nemen immers toe. Het bedrijf heeft al eerder te veel betaald en de waardering van softwarefirma's lijkt weer aan de hoge kant.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld