Gejuich over T-Online is kunstmatig

Zoals iedereen die op school heeft gezeten weet, is het neerwaarts bijstellen van je verwachtingen een goede manier om voor plezierige verrassingen te zorgen. Dus het gejuich dat opklinkt over de resultaten van T-Online in het derde kwartaal is kunstmatig. Zeker, T-Online maakt zijn reputatie waar als Europa's sterkste internetprovider. Maar de groei van de winst vóór rente en belastingen betekent slechts de voortzetting van een jarenlange trend. En door een voorlopige bekendmaking een paar weken geleden was de markt al op de hoogte van de goede cijfers.

De echte waarde van T-Online zit verstopt in de omzet van de breedbanddivisie. Hoewel de omzet van de portals (verzamelsites, een soort warenhuizen op het web) behoorlijk is gestegen, blijven die portals voorlopig een nevenactiviteit. Een doelmatigheidsoperatie, waaronder een grote schoonmaak onder het management van de buitenlandse dochterondernemingen, heeft ook bijgedragen aan het verhogen van de winstmarge, van 27 procent in het vorige kwartaal naar 40 procent nu. Maar T-Online profiteert vooral van zijn dominantie op de Duitse markt voor breedbandinternet. 80 procent van het abonneebestand bevindt zich in Duitsland en meer dan 80 procent van de omzet komt uit de aansluitingstarieven. Nu bijna alle abonnees op breedband zijn overgestapt, heeft T-Online in die sector een marktaandeel van ongeveer tweederde. In deze jonge bedrijfstak kan het concern dat marktoverwicht misschien enige tijd uitbuiten. Maar nu mopperende concurrenten de Duitse mededingingsautoriteit tot actie manen, zal die situatie niet eeuwig duren.

Het is twijfelachtig of de markten deze resultaten wel zo moeten bejubelen. T-Online wordt al enige tijd verhandeld tegen een flinke premie ten opzichte van andere internetproviders. De koers klom na het bekend worden van de resultaten nog eens 10 procent, waardoor de bedrijfswaarde nu op een niveau van elf maal de verwachte omzet over 2001 staat. Wanadoo wordt daarentegen op slechts vier maal de verwachte omzet gewaardeerd. Een grote koersstijging van T-Online wordt niet gerechtvaardigd door het nieuws dat de kasstroom zes maanden op het schema vooruitloopt. Er zijn uiteraard ook technische factoren aan het werk, want minder dan 10 procent van de aandelen T-Online wordt op de beurs verhandeld. Maar de waarde van het bedrijf schuilt toch vooral in zijn prestaties op de langere termijn, die nog vele kwartalen op zich zullen laten wachten. Beleggers mogen hun verwachtingen wel eens opwaarts bijstellen.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld

    • Paul Raynes