Topmanagers zijn minder waard dan men dacht

Nu het economisch slechter gaat, blijkt dat topmanagers niet zo veel van fundamentele waarde hebben achtergelaten. Hoog tijd om de huidige beloningsregelingen voor managers af te schaffen, meent Berthold J. Schaap.

Alle economische signalen staan op rood. Bedrijven nemen drastische maatregelen zoals massaontslagen. Winstwaarschuwingen bepalen het beursnieuws.

Een periode van (extreme) economische voorspoed is afgelopen en herstel lijkt ver weg. Recessies kunnen zich dus nog steeds aandienen, ondanks alle energie die het mondiale bedrijfsleven heeft gestoken in het creëren van duurzame waardeontwikkeling.

Hoeveel van die waarde is echt bestendig gebleken en kan de economische tand des tijds doorstaan?

In de eerste helft van de jaren negentig werd in de bestuurskamers van bedrijven voornamelijk van gedachten gewisseld over concepten als `re-engineering' en `benchmarking' – ondanks het moderne jargon in feite varianten van het bekende reorganiseren en saneren.

In de tweede helft van de jaren negentig deed het begrip `value management' zijn intrede. Concepten als `aandeelhouderswaarde', `value drivers' en de `balanced scorecard' werden gemeengoed. Value management had tevens een sterke invloed op de financiële wereld, met name op de manier waarop de resultaten van het bedrijfleven werden gemeten en vergeleken.

Methodes als rendement op (eigen) vermogen, netto winst na belasting en de koers-winstverhouding werden vervangen door `cash flow' en `EBITDA' (winst voor rente, belasting en afschrijvingen). De bedrijfsleiding maakte zich het bijpassend jargon als `TSR' (total shareholder return, kort gezegd dividend plus kapitaalwinst voor de aandeelhouder) en `ROGI' (return on gross investment, kort gezegd de netto kasstroom op basis van niet afgeschreven activa) eigen.

Een rechtstreeks gevolg van value management was de verandering in de beloningsstructuur van bestuur en management van vooral beursgenoteerde bedrijven. Omdat waardecreatie ogenschijnlijk het best 'objectief' te bepalen zou zijn door de beurskoers te volgen, deden aandelen- en optieregelingen hun brede intrede.

Veel van de in de afgelopen jaren gecreëerde waarde is inmiddels verdampt. Een behoorlijk percentage `waarde' is bovendien gebakken lucht gebleken. De aandelenkoersen (de spiegels van de bedrijfswaarde) van vrijwel alle `moderne ondernemingen' (zoals ASML, KPN) hebben een fikse duik gemaakt.

Veel exponenten van de `nieuwe economie' zijn volledig door de mand gevallen (bijvoorbeeld Newconomy, en internet start-ups). Topmanagers die tot voor kort op handen werden gedragen en van wie slechts een enkele organisatie of politicus de beloningsstructuur serieus in twijfel trok, blijken vaak niet zo veel van fundamentele waarde te hebben achtergelaten (neem Cor Boonstra en Wim Dik). Om nog maar niet te spreken over de (semi)-criminele uitwassen (de affaire rondom het Belgische spraaktechnologiebedrijf Lernout & Hauspie) en de vele (vermeende) gevallen van misbruik van voorkennis, die nauw verband houden met de nieuwe beloningsinstrumenten en waarderingsmethoden.

Een van de fundamentele oorzaken van het grote gehalte aan gebakken lucht (25-35 procent?) is het feit dat de nadruk op aandeelhouderswaarde geleid heeft tot een op de korte termijn en op een snelle koerswinst gerichte financiële managementbenadering, terwijl juist een waardecreatie voor de aandeelhouder op lange termijn beoogd was. Logisch, want met de nieuwe beloningsstructuur letten managers vooral op de value drivers die de waarde van hun eigen aandelenopties binnen een termijn van meestal maar drie tot vier jaar zullen doen stijgen. Niets menselijks is ook een manager vreemd.

De effecten ervan hebben we gezien. Binnen veel bedrijven zijn activiteiten die door hun vaak meer traditionele aard beperkt bijdroegen ofwel zeer kapitaalintensief waren, als blok aan het been afgesplitst. De kern die overbleef zag er volgens de nieuwe maatstaven beter uit en werd door de beurs direct hoger gewaardeerd. Zo heeft de hele farmaceutische industrie zich ontdaan van randactiviteiten. Opgeteld is er nauwelijks echte waarde mee gecreëerd.

Ook fusies deden het goed voor een kortetermijnstijging van de beurskoers: wetenschappelijk onderzoek toont inmiddels aan dat de waarde van synergie-effecten daarbij structureel wordt overschat en ook de strategische voordelen veelal beperkt zijn. Veel bestuurders hebben langetermijninvesteringen in R&D (onderzoek en ontwikkeling), die vaak pas na vijf tot tien jaar resultaat opleveren maar op korte termijn veel geld kosten, gereduceerd. Zo wordt alleen `vluchtige' waarde gecreëerd, net zoals bij het te gelde maken van stille reserves.

Ten slotte werden de vele beursintroducties en emissies begeleid door intensieve marketing en public relations, waarin toekomstige cash flows sterk werden overschat en normale risico's van nieuwe technologie en de economische conjunctuur werden genegeerd. Op de angst de boot te zullen missen werd geraffineerd ingespeeld; beleggers werd zelfs wijsgemaakt dat het `opbranden' van eigen vermogen een deugd was.

Intussen hebben veel managers en bestuurders aardig geprofiteerd. En nu de koersen flink zijn gedaald, kan men zich misschien weer opmaken voor een nieuwe optieronde (zie Ad Scheepbouwer van KPN).

Dat kan opnieuw zonder noemenswaardig persoonlijk risico: van een koersdaling heeft men nauwelijks last en in het slechtste geval is er ontslag en een ruime afvloeiingsregeling.

Nieuwe medicijnen hebben vaak nare bijverschijnselen: aanpassing van de receptuur is dan gewenst. Dat geldt dus ook vvooral voor de huidige beloningsregelingen voor managers: die werken te vaak averechts en resulteren lang niet altijd in de beoogde binding van talent.

De beste remedie is daarom de calloptieregelingen volledig af te schaffen of te vervangen door instrumenten die wel langetermijn-waardecreatie stimuleren. Te denken valt aan het verstrekken van callopties (kooprechten) ruim boven de huidige koers, die pas na zeven tot tien jaar mogen worden verzilverd.

Ook moeten managers die zich echt `ondernemer' willen noemen het bijbehorend risico durven nemen: dat betekent zelf met eigen of geleend geld aandelen kopen in het bedrijf en/of kortetermijn-putopties (koopplichten) als onderdeel van de calloptieregeling accepteren. Bij een daling van de koers wordt de pijn persoonlijk gevoeld in de waarde van de aandelen of via de verplichting aandelen te kopen boven de dan geldende koers. Dat zal zeker stimulerend werken.

Daarbij behoort een bij het nuchtere Nederland passende, meer gematigde beloningsstructuur. De zogenaamd concurrerende internationale markt voor topmanagement blijkt niet zo internationaal: op een enkeling na voelen de `vaderlandse toppers' zich thuis in dit kikkerland, want behalve geld zijn ook maatschappelijke voorzieningen en een sociaal (vang)net van waarde.

Wordt toch een hoge beloningsstructuur verlangd dan horen daar concrete (niet alleen financiële) doelstellingen bij en een bijpassend risicoprofiel: strakke managementcontracten voor bepaalde tijd en zonder gouden handrukken en afvloeiingsregelingen. Boter bij de vis dus, en wie niet presteert kan zonder `geld toe' vertrekken.

Bescheidenheid siert managers en bestuurders: hun risico's zijn beperkt en in de global economy kunnen zelfs de sterkste ego's niet op eigen houtje voor veel duurzaamheid van resultaten zorgdragen.

Berthold J. Schaap MBA is bedrijfskundige.