De staat moet nu eindelijk handen van KPN aftrekken

De argumenten van Financiën om deel te nemen aan de nieuwe KPN-emissie zijn ondeugdelijk. Het is ongewenst, ook voor de belastingbetaler, dat de staat met handen en voeten aan dit bedrijf blijft verbonden,menen Roel Beetsma en Frank de Jong.

`Staat en banken schieten KPN bij emissie te hulp', zo stond woensdag op de voorpagina van NRC Handelsblad. Het met financiële problemen kampende telecommunicatiebedrijf genereert weliswaar een grote cashflow, maar deze is desalniettemin onvoldoende om de betalingen op de schulden te kunnen voortzetten. Naar verwachting is over ongeveer een jaar de kas leeg en dan zou KPN in acute betalingsproblemen kunnen komen. Vandaar dat KPN nu de vermogenspositie herstructureert en nieuw aandelenkapitaal aantrekt om daarmee de schuldenlast te verminderen. Als onderdeel van dit reddingsplan gaat KPN voor 5 miljard euro aan nieuwe aandelen uitgeven. De deelnemende banken en de Nederlandse staat staan garant voor deze opbrengst. Zelf neemt de staat voor 1,7 miljard euro deel om daarmee haar belang in KPN op het huidige niveau (34,69 procent) te houden. Het Ministerie van Financiën motiveert de deelname van de staat als volgt: ,,Door nu deel te nemen in de emissie hopen we op termijn gunstiger uit te kunnen stappen.''

Een soortgelijke redenering weerhield de staat er al eerder van uit het bedrijf te stappen toen de aandelen KPN veel hoger genoteerd waren dan nu. Na de aankoop van de Duitse UMTS-vergunning stonden de aandelen op circa 30 Euro (nadat ze al een groot deel van hun waarde van enkele maanden eerder verloren hadden). Ook toen was de redenering dat het beter was het aandeel van de staat nog enige tijd te handhaven, totdat de koers zich weer voldoende hersteld had. Sindsdien is de koers nog eens met meer dan 75 procent gedaald, hetgeen de Nederlandse belastingbetaler zoveel miljarden heeft gekost dat daarvan waarschijnlijk in één klap de hele onderwijssector uit de problemen had kunnen worden geholpen.

De redenering van Financiën bevat een fout waarvoor wij onze eerstejaarsstudenten al proberen te behoeden: als markten efficiënt werken, dan is in de huidige prijs van het aandeel alle beschikbare informatie reeds verwerkt. Als de prijs verwacht zou worden hoger te zijn in de toekomst, dan zou dat nu al in de prijs verwerkt worden. Beleggers zouden namelijk nu die aandelen kopen om te profiteren van de hogere toekomstige prijs. Het gevolg is dat de prijs nu al omhoog zou springen. Het argument van Financiën valt dus niet serieus te nemen wanneer markten efficiënt zijn, tenzij Financiën bepaalde private, koersgevoelige informatie heeft. In dat geval zou Financiën wijzer zijn geweest als het departement zijn mond gewoon had gehouden.

Het enige argument dat dus kan worden aangedragen voor het bijspringen door de overheid is dat markten inderdaad niet efficiënt werken omdat private beleggers er een te kortetermijnvisie op na houden. Dit argument lijkt zeker in dit geval niet erg relevant. De grote beleggers in KPN zijn pensioenfondsen en andere institutionele beleggers, die een lange beleggingshorizon hebben en het bedrijf zeer nauwlettend volgen.

Er is echter meer aan de hand dan dit alleen. Deze zaak kan een typisch voorbeeld worden van `throwing good money after bad money'. De staat heeft in het verleden al zoveel geld aan KPN verspild (door het aanhouden van een aanzienlijk belang in de onderneming) dat hij het moeilijk vindt deze verliezen te accepteren. In plaats daarvan gooit de staat er extra geld achteraan, in een wanhopige poging om iets van zijn eerdere verliezen goed te maken, terwijl er een serieuze kans is dat ook deze extra investering weer in rook opgaat.

Op de achtergrond speelt namelijk nóg een groot probleem, en dat is wat economen het `morele gevaar' noemen. Wetende dat de overheid als redder zal optreden wanneer het weer fout gaat, heeft de leiding van KPN de neiging onverantwoorde risico's te nemen: als beslissingen goed uitpakken, komt de winst volledig op het conto van de onderneming, maar als beslissingen fout uitpakken, worden de kosten afgewenteld op de belastingbetaler. In een eerder artikel op de opiniepagina (`Uitstel verkoop staatsaandeel KPN is onnodig', 22 augustus 2000) hebben wij al op dit probleem gewezen.

Het recente KPN-verleden heeft ons wat dat betreft met de neus op de feiten gedrukt: de aankoop van een peperdure UMTS-vergunning in Duitsland, terwijl niemand weet wat voor mogelijkheden men eigenlijk met UMTS heeft, het maken van slechte afspraken met een partner in deze deal (zodat die partner, Hutchison uit Hong Kong, zonder te betalen konden afhaken toen het fout dreigde te gaan) en het nemen van belangen in landen (zoals de Oekraïne) niet vanuit bedrijfseconomisch oogpunt, maar puur om `erbij te horen'. Wegens het belang van de Nederlandse staat in KPN hebben deze wanbeslissingen de Nederlandse belastingbetaler miljarden gekost.

Eergisteren bleek dat aan deze lijdensweg nog geen einde is gekomen, omdat de staat aandelen KPN gaat kopen bij de nieuwe emissie. Op deze manier blijft KPN de Nederlandse staat, en dus de belastingbetaler, in gijzeling houden en wordt het morele gevaar niet opgelost. Ons advies is dus ook dat de Nederlandse staat zich zo snel mogelijk van haar belang in KPN moet ontdoen en zeker niet moet deelnemen in de emissie.

Als de private sector niet bereid is het hele bedrag van 5 miljard euro zelf op tafel te leggen, dan zijn de plannen van KPN dat volgens de markt kennelijk niet waard. Men kan dan dus verwachten dat het bijspringen door de staat de belastingbetaler weer extra geld gaat kosten.

Men zal zich nu misschien afvragen waarom de banken er dan wel heil in zien om de resterende 3,3 miljard euro op tafel te leggen, terwijl wij vinden de overheid niet moet deelnemen. De reden is dat de banken meer te winnen hebben bij deze deal. Hun resterende leningen aan KPN worden namelijk meer waard omdat het faillisementsrisico afneemt door de verbeterde verhouding tussen eigen en vreemd vermogen. Als er inderdaad alsnog een faillissement optreedt dan zijn de verschaffers van leningen als eerste aan de beurt bij de terugbetalingen en krijgen de aandeelhouders niets. Op deze wijze financiert de Nederlandse staat de terugbetalingen van de leningen die verschaft zijn door de banken.

Als klap op de vuurpijl, en met enige pech, kan de Europese Commissie de deelname van de Nederlandse staat ook nog uitleggen als staatssteun. Artikel 295 uit het Verdrag van Maastricht laat het bezit van aandelen door de overheid in principe toe. Het criterium voor staatssteun (Artikel 87, paragraaf 1) is echter of participatie door de overheid een voordeel oplevert dat de private sector niet gehad zou hebben bij normale marktwerking.

Als het antwoord hierop ja is, dan is er sprake van staatssteun, waardoor de kapitaalinjectie niet verenigbaar is met de uitgangspunten van de interne markt (tenzij de injectie is aangemeld bij de Europese Commissie en die haar toestemming heeft gegeven). Als de deelname van de overheid niet onder dezelfde voorwaarden is als die van de private sector of als de overheid risico's op zich neemt die disproportioneel zijn vergeleken met de verwachte opbrengst, dan is er wederom sprake van verborgen steun. De vraag is daarom of de afweging tussen het risico en de verwachte opbrengst voor de overheid en de private partijen hetzelfde is. In het voorgaande is echter beargumenteerd dat de banken beter af zijn dan de overheid, zodat aan dit criterium wellicht niet is voldaan.

Roel Beetsma en Frank de Jong zijn, respectievelijk, hoogleraar macroeconomie en hoogleraar financiering aan de Universiteit van Amsterdam.