Aandelenemissie KPN is goed doordacht

Hoe kan een met torenhoge schulden kampend telecomconcern zijn aandelenkapitaal door een reddingsemissie bijna verdubbelen, zonder dat de koers helemaal onderuit gaat? Kijk maar eens naar het mechanisme dat KPN heeft gehanteerd bij de uitgifte van 5 miljard euro (11 miljard gulden) aan nieuwe aandelen. Het concern gaat tot het uiterste door in verhouding tot zijn oorspronkelijke aandelenkapitaal vijf maal zoveel geld op te halen als British Telecom (BT) in maart heeft gedaan met behulp van een claim-emissie.

KPN heeft de gebruikelijke gang van zaken bij een claim-emissie op zijn kop gezet. Normaal gesproken zijn de nieuwe aandelen uitsluitend bestemd voor bestaande aandeelhouders en is de koers van tevoren vastgesteld. KPN biedt nu iedereen de mogelijkheid de nieuwe aandelen te kopen en stelt de koers pas vast als duidelijk is hoe groot de vraag is. Aandeelhouders behouden hun voorkeursrecht, maar aan de hand van een mechanisme dat hen het recht verleent op een vast percentage van de nieuwe aandelen, welke koers er uiteindelijk ook uit de bus komt. Dit mechanisme, dat bekend staat als SIU (specifieke identificatie-eenheid), is niet verhandelbaar. Aandeelhouders kunnen geen waarde aan hun rechten ontlenen als ze niet op de emissie inschrijven.

KPN doet zijn voordeel met deze constructie. Het concern kan putten uit een groter reservoir aan potentiële kopers dan de bestaande groep aandeelhouders. Daardoor moet het een betere koers kunnen bewerkstelligen. Speculanten die gebruik maken van prijsverschillen op verschillende markten worden door de onverhandelbare SIU's ontmoedigd om de koers te drukken. Bij de claim-emissie van BT probeerden hedge funds de waarde van de wel verhandelbare rechten omlaag te speculeren door short-posities in te nemen. Ze hoopten op die manier deze rechten los te weken om ze later voor een lagere prijs te kunnen opkopen. BT ging hard onderuit.

In het geval van KPN wordt deze handelwijze door het ontbreken van verhandelbare rechten bemoeilijkt. Om hun shortposities af te dekken, moeten de speculanten inschrijven op de nieuwe aandelen. Het risico is dat de bestaande aandeelhouders er dan met de buit vandoor gaan als de koers te ver daalt. Het koersherstel van de KPN-aandelen na de aanvankelijke inzinking kan duiden op een zekere mate van afdekking van deze risico's.

Uiteraard kan geen enkel mechanisme KPN helemaal vrijwaren van de activiteit van speculanten. Gezien de hoeveelheid geld die KPN probeert op te halen, is het onwaarschijnlijk dat de bestaande aandeelhouders al hun rechten zullen verzilveren, en de uiteindelijke uitgifteprijs zal dus lager liggen dan de beurskoers van vóór de uitgifte. Het succes wordt bepaald door de mate waarin beleggers willen meegaan in de strategie van KPN.

    • Jonathan Ford