Hoe land M de horde naar de euro nam

De nood was hoog in 1997 voor aspirant-leden van de muntunie om hun begrotingstekort onder de vereiste 3 procent te krijgen. Een relaas van een hoogstaand staaltje kunst- en vliegwerk.

Land M wordt het genoemd, het ,,tegenwoordige lid van de Economische en Monetaire Unie' dat swaps (rente-ruilcontracten) gebruikte om de overheidsfinanciën in 1997 op te fleuren. In 1997 moesten landen die tot de EMU wilden toetreden hun begrotingstekort onder 3 procent van het bruto binnenlands product zien terug te dringen.

Land M deed dat kennelijk met hoogstaand kunst- en vliegwerk. In het vandaag verschenen rapport Derivatives and Public Debt Management van het Isma-instituut, dat toezicht houdt op de Europese financiële markten, behandelt de (Italiaanse) auteur Gustavo Piga het ,,niet enkel theoretische voorbeeld' van een swap-transactie door M op basis van documenten die hem door een functionaris van M ter hand zijn gesteld.

Het gaat hierbij om een oorspronkelijke lening door M van 200 miljard yen (nu circa 4 miljard gulden) uit 1995, met een looptijd van 3 jaar en 3 maanden (tot begin 1998). M betaalt daarover de lage Japanse rente van 2,3 procent, in plaats van de veel hogere rente die M zou hebben betaald als in de eigen nationale munt zou zijn geleend. Het rentevoordeel zou in theorie moeten opwegen tegen het risico dat de yen in koers stijgt, en de afbetaling in nationale valuta van M na 3 jaar en 3 maanden dus hoger uitvalt. De yen steeg echter niet maar daalde in de loop van 1996 naar een dieptepunt. Dubbel voordeel voor M: een lage rente én straks een lagere aflossing.

Om het valutavoordeel de resterende 1 jaar en 9 maanden vast te zetten, had M met een tegenpartij N in een `swapcontract' een bedrag van 200 miljard yen tegen de tussentijds gedaalde koers kunnen uitruilen met N. Aan het eind van de rit had M de 200 miljard weer teruggeruild om er de oorspronkelijke lening mee af te lossen.

De tegenpartij N is natuurlijk niet gek, en wil daar het nodige voor terug. M zou in dit fictieve voorbeeld aan de tegenpartij een hoge, variabele, nationale rente over het bedrag hebben betaald. De tegenpartij zou een veel lagere vaste yen-rente van maar 2,3 procent betalen aan land M. Zo zou de tegenpartij gecompenseerd zijn met een netto-renteontvangst voor zijn risico van de yen-swap met M.

Aan het einde van de rit zou M zijn valutavoordeel in yen hebben vastgezet, en verzilverd bij de aflossing van de oorspronkelijke lening. Het voordeel gaat in mindering op de staatsschuld. M hoeft voortaan iets minder rente te betalen, want de schuld is wat gekrompen.

Dit soort transacties is dagelijkse kost op de financiële markten. M doet het echter anders. Het land sluit wel de swaptransactie af, maar tegen de oorspronkelijke, hogere, wisselkoers. Waarom doet M zijn complete valuta-voordeel teniet? Dat blijkt uit de voorwaarden voor de swaptransactie. De tegenpartij betaalt aan M ook in dit geval 2,3 procent `Japanse' rente. M betaalt aan de tegenpartij ook rente, namelijk de geldende Londense interbancaire rente (Libor) minus 16,77 procent. M betaalt dus een negatieve rente.

Aan beide zijden van de swap krijgt M dus rente binnen: de 2,3 procent die de tegenpartij N sowieso betaalde, en nog eens ergens in de buurt van de 10 procent die Libor minus 16,77 procent oplevert. Dit is de rente die M `negatief betaalt' en dus ontvangt. In totaal gaat het om vier van dergelijke rentebetalingen in 1997 en 1998.

Samengevat: M zet zijn valutawinst op de yen-lening om in een stroom van buitenproportionele rente-ontvangsten, over 1997 en een deel van 1998. En rente-ontvangsten en -uitgaven tellen mee binnen het begrotingstekort.

Groot is het voordeel niet, 0,02 procent van het bruto binnenlands product van M. Maar tien van dergelijke deals schaven, zo zegt onderzoeker Piga, 0,2 procentpunt van het begrotingstekort over 1997 af. En dat was net wat M dat jaar nodig had.