Toekomst Versatel staat op het spel

Wie heeft de meeste lef, Versatel of zijn obligatiehouders? Het antwoord op die vraag zal bepalen wie het meest zal profiteren van de uitkomst van het gevecht over de schuldsanering van het Nederlandse telecomconcern.

Hoewel Versatel als bedrijf redelijk gezond is, kan het zich geen schuld van 1,7 miljard euro veroorloven. Als het die schuld zou kunnen kwijtraken, zouden de zaken er goed uitzien. De vraag is hoeveel prikkels de obligatiehouders nodig hebben om dat gegeven te aanvaarden.

Versatels aanvankelijke bod – zo'n 300 miljoen euro in cash en 63 procent van het aandelenkapitaal – was duidelijk bedoeld als schot voor de boeg. Obligatiehouders nemen als uitgangspunt wat ze zouden krijgen als het bedrijf geliquideerd zou worden. Versatel had eind juni ongeveer 960 miljoen euro in kas. Een deel van dat geld is de afgelopen maanden uitgegeven. Een bedrijfssluiting zou extra kosten met zich meebrengen. Maar er zou waarschijnlijk nog zo'n 700 miljoen euro aan cash overblijven om onder de obligatiehouders te verdelen. Bovendien zouden ze 100 procent van de executiewaarde van Versatels bezittingen uitgekeerd krijgen. Zelfs als die tegen een hoge korting verkocht worden, moeten ze toch nog iets waard zijn. Tenslotte heeft Versatel tot op heden voor ongeveer 800 miljoen euro geïnvesteerd.

Liquidatie is voor de obligatiehouders daarom een aantrekkelijk scenario. Zij hebben alleen de macht niet om dat te bewerkstelligen. In een spel als dit is de enige troefkaart van de aandeelhouders dat zij kunnen blijven doorgaan met geld uitgeven tot het op is. Dat lijkt misschien zinloos. Maar bij een liquidatie krijgen de aandeelhouders niets. Door als kamikazepiloten te blijven doorzetten kunnen ze de obligatiehouders misschien tot een compromis dwingen. Tenslotte krijgen deze laatsten slechts hun couponbetalingen vergoed als het geld op raakt, wat neerkomt op 300 tot 400 miljoen euro, plus de executiewaarde van de bezittingen.

Gezien het feit dat Versatel in wezen gezond is, kan er beter een deal gesloten worden. Daarbij zullen de obligatiehouders waarschijnlijk een groter deel van het aandelenkapitaal in handen krijgen dan 63 procent; wellicht 75 procent, maar geen 100 procent.

Een deal zal waarschijnlijk ook een groter cashbedrag omvatten. Versatel zal betogen dat zijn financiële positie verslechtert als het te veel cash moet betalen. Maar het concern kan bezuinigen op zijn investeringen, bijvoorbeeld in Duitsland. Tijdens onderhandelingen kun je zoiets beter voor je houden. Maar wees niet verbaasd als Versatel na het sluiten van een deal zijn kapitaaluitgaven aanmerkelijk terugbrengt.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld