Aandeleninkopers spelen met vuur

Minder investeren in interessante,risicovolle projecten, meer in eigen aandelen. Concerns die eigen aandelen inkopen nemen extra risico's. En dat met een recessie in zicht.

Het blijft een verschijnsel dat maar moeilijk went: bedrijven die geld investeren in eigen aandelen. Vendex KBB, Wessanen en Nedlloyd hebben de afgelopen dagen aangekondigd een deel van hun stukken van de markt te halen. Koninklijke Olie, beursorganisatie Euronext en beursbedrijf AOT zijn al langer bezig met inkoopprogramma's.

De inkopers van eigen aandelen doen precies het omgekeerde waarvoor de beurs is opgericht. Zij trekken geen geld van beleggers aan om hun expansie te financieren, zij geven geld aan de beleggers terug. Het lijkt een zwaktebod: bij gebrek aan interessante, fysieke investeringsmogelijkheden het geld terugsluizen naar de beleggers.

Vooral ondernemingen met een overvolle kas kopen eigen aandelen in. Zoals voedingsbedrijf Wessanen, dat door de verkoop van zijn Amerikaanse zuivelactiviteiten en de verzilvering van zijn belang in drankenbedrijf Campari heel veel geld binnenkrijgt. Als die opbrengsten niet snel worden geïnvesteerd staat het geld op een rekening courant te verpieteren. De rente hierop ligt onder de inflatie. Of neem Koninklijke Olie, dat al jarenlang veel meer verdient dan het tegen een goed rendement kan investeren. Het concern is gewend om het grootste deel van zijn winst rechtstreeks aan de aandeelhouder uit te keren. Sinds de versoepeling van de fiscale regels voor aandeleninkoop is de Koninklijke begin dit jaar dan ook meteen met een grootschalig inkoopprogramma begonnen.

Hoewel het een zwaktebod lijkt, waarderen veel beleggers zo'n inkoopoperatie. Het aandeel wordt in de ogen van beleggers aantrekkelijker. Wie heeft er tenslotte méér zicht op de vooruitzichten dan de onderneming zelf? De eerste reacties op de inkoopprogramma's van Wessanen, Nedlloyd en Vendex KBB waren allen positief. De beurskoersen van de concerns stegen bovengemiddeld na de lancering van de plannen.

Volgens prof. T. Vermaelen van de Franse managementopleiding Insead is het signaal van een aandeleninkoop belangrijker dan de inkoop zelf. ,,Ondernemingen kopen hun aandelen ook terug als zij zich ondergewaardeerd voelen op de beurs. In hun ogen is het aandeel meer waard. Achteraf blijkt dat zo'n aandeel soms inderdaad ondergewaardeerd is.''

Vermaelen heeft ook een cynisch argument voor de merites van een aandeleninkoop. Acquisities pakken volgen hem vaak ,,rampzalig'' uit voor de kopende partij. ,,Wanneer ondernemingen hun overtollige middelen teruggeven aan de aandeelhouders, kunnen ze het niet meer verkwisten aan acquisities. Dat gevaar is geweken. Het is een bekende verklaring uit de economische wetenschap.''

Toch zijn er uitzonderingen. Zo beschikt Vendex KBB helemaal niet over veel geld in kas. Het detailhandelsconcern leent geld om eigen aandelen in te kopen. Voor een onderneming die net een winstwaarschuwing heeft afgegeven en dus moeilijke tijden tegemoet gaat, is dat natuurlijk niet zonder risico. Het concern heeft met zijn inkoop één doel voor ogen: de forse daling van zijn beurskoers keren.

Aandelen inkopen met andermans geld vergt lef. ,,Een onderneming die geld léént om aandelen in te kopen steekt zijn nek uit'', vindt prof. K. Cools van adviesbureau Boston Consulting Group. ,,Tegelijkertijd geeft het management ermee aan dat het bedrijf voorlopig geen groeiplannen heeft.''

Met een aandeleninkoop neemt een onderneming juist meer risico dan een doorsnee investering. Een aandeleninkoop gaat tenslotte altijd ten koste van de vermogensverhoudingen. Juist nu de angst voor een recessie groot is, ligt een inkoopoperatie niet voor de hand. ,,Ik weet dat beleggingsanalisten er van houden. Toch herinner ik bestuurders er vaak aan dat overtollig kasgeld net zo goed gebruikt kan worden om schulden mee af te lossen'', stelt prof. A. Boot van adviesbureau McKinsey.

Hij waarschuwt voor macho-gedrag onder bestuurders. De meeste Nederlandse managers worden beloond met aandelenopties. De waarde van een optie wordt vooral bepaald door de beweeglijkheid van de onderliggende aandelenkoers. Boot: ,,de beloning met opties nodigt uit tot macho-gedrag. De verleiding bestaat om dan wilde beslissingen te nemen als bestuur. Wanneer de markt dat in eerste instantie gelooft, wordt dat gedrag nog beloond ook. Daar zit bij mij de zorg.''