Gecalculeerd risico

Ook de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen hebben averij opgelopen. Maar er is genoeg vet op de botten. Het risico is gecalculeerd. Een vlucht in vastrentende waarden wordt niet verwacht.

Door de malaise op de aandelenmarkten hebben veel particuliere beleggers aanzienlijke bedragen verloren op de effectenportefeuilles die zij zelf beheren. Maar in absolute bedragen ging er in 2000, en ook weer in de eerste helft van 2001, nog veel meer geld in rook op bij de collectief beheerde effectenportefeuilles: die van de pensioenfondsen, die voor bijna duizend miljard gulden aan oudedagsreserves van Nederlandse werknemers beleggen.

Volgens berekeningen van het Amsterdamse bureau The WM Company, dat de beleggingsrendementen van pensioenfondsen bijhoudt, leden de Nederlandse fondsen vorig jaar op het aandelendeel van hun portefeuilles (ruim 40 procent van het totaal) gemiddeld een verlies van 5,2 procent. Het was slechts te danken aan het rendement op de vastrentende waarden (obligaties) van 7,8 procent en dat op onroerend goed, 18,9 procent, dat het totale beleggingsresultaat nog net positief uitviel: 2,6 procent. (Cijfers exclusief ABP en PGGM). In vergelijking met jaren waarin men aan 12 tot 16 procent rendement gewend was geraakt, was dit een lelijke tegenvaller.

Naar aanleiding van die negatieve rendementen op de aandelenportefeuilles van pensioenfondsen is er de laatste maanden natuurlijk met waarschuwende vingertjes gezwaaid. ,,Nu zie je hoe gevaarlijk het is om almaar meer in aandelen te gaan beleggen'', zeiden sommigen. ,,Nóg een of twee van die slechte jaren en de pensioenpremies moeten omhoog. En wie betaalt dan het gelag? De gewone werknemer.''

Is er werkelijk reden tot zorg? En kunnen zulke verliezen gevolgen hebben voor de portemonnee van verzekerden?

Een korte blik in de geschiedenis helpt om de zaken in proportie te zien. Een koersverlies op aandelen van ruim 5 procent is natuurlijk vervelend. Maar de koerswinsten van de voorgaande jaren waren zo groot dat `het wel wat kan lijden': het gemiddeld rendement op aandelen was in '99: 41,4 procent; in '98: 15,4 procent; en in '97: 32,2 procent. De meeste fondsen hebben dus wel wat vet op de botten. Bovendien zijn de grootste verliezen geleden bij pensioenfondsen zoals die van Shell en Unilever, die effectenportefeuilles hebben waarin de component aandelen niet 40 procent is, maar 60 of meer. Die fondsen hebben in de voorliggende jaren dus ook nog veel grotere winsten gemaakt. De buffers voor slechte tijden zijn daar dan ook zeer aanzienlijk.

De Pensioen- en Verzekeringskamer, de instantie die toezicht houdt op de sector, gaat ervan uit dat een pensioenfonds solide gefinancierd is als de verhouding tussen de waarde van de beleggingen en het totaal van de toekomstige verplichtingen 110/100 bedraagt. Men eist dus een overwaarde van 10 procent. De buffers van de fondsen die zo zwaar in aandelen zitten, kan makkelijk 40 tot 50 procent belopen. En geld teruggeven aan de sponsor, zoals de pensioenfondsen van Unilever, Philips en de Rabobank deden, zal dan ook niet gebeuren als er niet een zeer aanzienlijk dekkingsoverschot in het fonds achterblijft.

Toch moet er over het gevaar van slechte aandelenjaren ook weer niet schouderophalend worden gedaan. Vooral niet nu Nederland in een stagflatieachtig klimaat terechtkomt. De beurzen stagneren en de inflatie loopt op tot zo'n vijf procent. Omdat de meeste fondsen ernaar streven de pensioenuitkeringen te verhogen met het inflatiepercentage, kan de zo belangrijke verhouding tussen beleggingen en verplichtingen onverwachts snel verslechteren.

Als door zulke omstandigheden het dekkingsoverschot bij een pensioenfonds wegsmelt, kan de zaak inderdaad alleen rechtgetrokken worden door de pensioenpremies te verhogen. En of die premie nu door de werkgever of de werknemer wordt betaald, maakt niet veel uit, want pensioenpremies zijn gewoon een onderdeel van de bruto loonsom per werknemer. Als de baas betaalt, blijft er minder ruimte voor nettosalaris over.

De vraag blijft natuurlijk staan: zouden pensioenfondsen het gevaar dat pensioenpremies scherp omhoog moeten kunnen afwenden door de aandelencomponent in hun portefeuilles snel terug te brengen ten gunste van stabielere vastrentende beleggingen, zoals obligaties van overheden, bedrijven en hypotheekleningen? De heersende mening in de sector is nu dat dit, zeker voor de langere termijn, geen goed idee is. Op termijn namelijk wordt het hogere risico van aandelen meer dan gecompenseerd door een hoger rendement. Minder aandelen in de portefeuille betekent dus een lager langjarig rendement, dus onvermijdelijk hogere pensioenpremies.

Eigenlijk kiezen de meeste pensioenfondsen dus bewust voor een model waarin een zekere kans wordt geaccepteerd dat de beleggingsportefeuille na koersverliezen aangezuiverd moet worden uit een tijdelijke scherpe premieverhoging, in ruil voor een gemiddeld veel lager premieniveau. Het is een gecalculeerd risico. Volgens deskundigen in de pensioenfondsenwereld leidt zo'n afweging overigens niet tot een portefeuille waarin de optimale verhouding tussen aandelen en vastrentende waarden 40/60 is (nu het gemiddelde) of 60/40 (zoals bij de meer agressieve pensioenfondsen) maar tot 100/0. ,,Obligaties zijn uiteindelijk een te dure manier om risico's te dempen'', zeggen zij. Voorwaarde is natuurlijk wel dat de buffer om slechte jaren op te vangen zeer ruim is.

Het tot op zekere hoogte accepteren van risico's in de pensioensfeer en het flexibeler maken van pensioencontracten zou de komende jaren sowieso wel eens prominenter op de agenda kunnen komen te staan. Want als een pensioenfonds ervoor moet zorgen dat beleggingen en verplichtingen met elkaar in evenwicht blijven, waarom zou dan alleen naar de beleggingenkant gekeken mogen worden? De verplichtingen kunnen ook worden aangepast. Moet een pensioenuitkering die ten dele afhankelijk is van de beleggingsresultaten onbespreekbaar blijven? Moet de pensioenuitkering per se al bij 65 jaar beginnen? En is het idee dat een pensioen 70 procent van een eindloon hoort zijn, zelfs bij de allerhoogste inkomens, ook niet wat achterhaald nu zoveel mensen er financieel zoveel beter voor staan dan vroeger?