Duisenberg in pijnlijke spagaat

De combinatie van afnemende economische activiteit en hoge inflatie in de eurolanden brengt het monetaire beleid van de ECB in een lastig parket. Wat gebeurt er morgen met de rente?

Aan uitdagingen voor het monetaire beleid heeft de Europese Centrale Bank (ECB) de afgelopen twee jaar geen gebrek gehad. Maar het dilemma waar president Duisenberg en zijn medebestuurders dezer dagen voor staan is misschien wel het grootste tot nu toe.

Afgelopen maandag bevestigde het inflatierapport van Eurostat over mei wat uit de afzonderlijke cijfers van de euro-landen al viel op te maken: de inflatie in het eurogebied is opgelopen tot 3,4 procent – ver boven de 2 procent die de centrale bank eigenlijk toestaat. Probleem is dat de oplopende inflatie tegelijk optreedt met een sterke afname van de economische activiteit. Gisteren publiceerde Eurostat de industriële productie over april. Die nam voor de tweede achtereenvolgende maand af op maandbasis, met 0,5 procent. Jaar op jaar resteert een groei van de productie met 1,6 procent. In december lag de productiegroei in Euroland nog boven de 8 procent: de euro-economie staat kennelijk vol op de remmen.

Wordt dat erger? Waarschijnlijk wel, denkt econoom P. van Doesburg van Kempen & Co. In de VS kan, na acht maanden van dalende productie, al gesproken worden van een industriële recessie. Van Doesburg onderzocht in hoeverre de productiecycli in de VS en Europa met elkaar samenhangen. Die samenhang is zeer groot, zij het dat Europa een tijdje achter loopt. De Nederlandse industrie volgt met een vertraging van vier maanden de Amerikaanse trend, Duitsland komt vijf maanden later, België zes maanden, Frankrijk zeven maanden en Italië en Spanje acht maanden. ,,De grote daling in de VS vond plaats in januari. Dat betekent dat de klap hier nog moet komen,'' zegt Van Doesburg.

De dreigende industriële recessie in de eurozone kan overslaan in een bredere economische malaise die ook de dienstensector raakt. Verlaging van de rente (nu 4,5 procent) door de ECB, die morgen vergadert, zou dat kunnen tegengaan – of ten minste een buffer kunnen zijn.

Daarvoor moet er wel rust zijn aan het inflatiefront. Vrijwel iedereen verwacht dat de inflatie in mei is gepiekt, en in de loop van dit jaar weer zal gaan dalen. Probleem is dat de verwachte piek nu al het hele jaar vooruit wordt geschuiven, om telkens hoger en later uit te pakken dan verwacht.

Hoofdschuldigen aan de opgelopen inflatie zijn energie- en voedselprijzen. Dat de inflatie uit de energieprijzen omlaag komt is volgens D. de Vries van Rabo International waarschijnlijk. De voedselprijzen zijn een onzekerder factor. De Vries verwacht dat de inflatie in mei heeft gepiekt, en in juni terugvalt naar rond de 3,1 procent. Maar zelfs als daarna een scenario van nauwelijks tot geen inflatie van maand op maand zou plaatsvinden, duurt het tot september voordat de inflatie op jaarbasis tot onder de 3 procent duikt. Bij een iets ongustiger scenario wordt dat zelfs november. Intussen dreigt eurobreed dat de hoge prijzen in de lonen worden verdisconteerd. Hoe langer de inflatiepiek duurt, hoe groter dat gevaar.

Dat maakt het zeer lastig om monetair beleid te voeren. Uit Duitsland, dat een derde van de euro-economie uitmaakt, bereikten de ECB de afgelopen dagen nogal uiteenlopende aanbevelingen. Enerzijds verlaagde het toonaangevende IFW-instituut maandag zijn raming voor de Duitse economische groei in 2001 tot een magere 1,3 procent. Anderzijds waarschuwde het even toonaangevende HWWA-instituut de ECB er vanmorgen voor zich niet te laten leiden door de waan van de dag, en zich te concenteren op zijn kerntaak: handhaving van prijsstabiliteit. Geen renteverlaging dus, tot bewezen is dat de inflatie inderdaad naar beneden komt.

Tot dan staat de ECB in een ongemakkelijke spagaat. Dat de rente dit jaar wordt verlaagd is de overtuiging van vrijwel iedereen op de financiële markten. Maar wanneer is een groot raadsel. Hoewel het verstandig wordt geacht dat de ECB morgen een afwachtende houding aanneemt, gokt toch nog dertig procent van de analisten volgens een peiling van Reuters op een renteverlaging morgen. De koers van de tweejarige Duitse Schatz, de toonaagvende staatsobligatie in het eurogebied, schoot vanmorgen omhoog in de verwachting dat er morgen toch een verrassing komt. Die kans is klein. Maar de ECB heeft dit jaar, en dan met name met de totaal onverwachte renteverlaging van 10 mei, de markt iets te vaak op het verkeerde been gezet om afdoende rust op de markten over het monetaire beleid af te kunnen dwingen.