KPN staat met de pet in de hand

De uitverkoop bij KPN levert niet genoeg op. Dus moet het telecomconcern kapitaal aantrekken. De verkoop van het opgeblazen bezit laat immers een gapend gat in de balans achter.

Normale gang van zaken: bedrijf wil expanderen, maakt daar beleggers enthousiast voor en doet een emissie van aandelen op de beurs. Gang van zaken bij KPN: bedrijf moet inkrimpen, en moet beleggers er toe overhalen om ook nog eens geld bij te storten.

Hoe kan dat? Op zeer korte termijn zit KPN niet eens om geld verlegen. Pas volgend jaar wordt de nood rond de kasstroom acuut. Volgens analist Mark-Pieter de Boer van effectenbank Kempen heeft het telecombedrijf in de begroting van volgend jaar een gat van 2,8 miljard euro. Voor 2003 mist het 6,6 miljard euro. Het risico om het op de laatste helft van dit jaar te laten aankomen wordt echter als onverantwoord gezien.

Met de verkoop van bezit hoopt KPN zijn schuldpositie – de netto-schuld is volgens een woordvoerder van KPN inmiddels opgelopen tot het ondraaglijke 23,4 miljard euro – te verbeteren. Maar juist daar zit het probleem. Een substantiële verkoop maakt de nood van een kapitaalinjectie acuut. Dat is een direct gevolg van de opgepompte wijze waarop sommige bezittingen in de boeken staan.

Zo staat het Duitse E-Plus voor 25 miljard euro in de boeken: een slordige 19 miljard euro goodwill en 6 miljard voor de Duitse licentie. Dat zijn `zachte' bezittingen. Analist de Boer vermoedt dat er niet eens machines en apparaten van E-Plus in de balans van KPN staan opgevoerd. Bij de aankoop van E-Plus zijn die `harde' bezittingen in de boeken weggestreept tegen het negatieve eigen vermogen van E-Plus.

Het bedrag van 25 miljard euro is beduidend hoger dan het bedrag dat E-Plus momenteel in de markt waard is. Een prudente boekhouder zou nu al de waarde in de boeken naar beneden schroeven. KPN doet dat niet, maar wordt daartoe wel gedwongen als E-Plus wordt verkocht. De analist van Kempen schat dat dan al snel een gat van 8,5 miljard euro in het eigen vermogen wordt geslagen.

KPN moet dus geld aantrekken om de gaten te dichten. Anders schuiven ze meteen richting een technisch faillissement op. Dat kan met een claim-emissie van aandelen, eventueel aangevuld met een converteerbare obligatie. Die laatste mag tenslotte op de balans worden geschaard onder het weerstandsvermogen. Beide mogelijkheden kunnen rekenen op zeer moeilijke marktomstandigheden. Het kredietbeoordelingsbureau Standard & Poor's dreigde woensdag KPN opnieuw af te waarderen. Dat zou obligaties van het telecom-concern verder richting sub investment grade drijven: een bedrijf waarin de meeste institutionele beleggers (verzekeraars, pensioenfondsen) niet meer mogen investeren.

Op de obligatiemarkt zelf is dat al gebeurd. Het effectieve rendement van KPN-obligaties is, door de koersdaling van de verhandelbare leningen, al zo sterk gestegen dat KPN-obligaties in de praktijk in het territorium van de junk bonds zijn beland, stelt analist justin Preston van Rabo International in Londen.

Dat maakt het voor KPN zeer duur om met obligaties extra geld aan te trekken. En de jongste emissie van een vijfjarige obligatie ging al zo moeizaam. Op de jongste vijfjarige lening met een couponrente van 7,25 procent zit bijvoorbeeld een `step-up'-clausule. Die bepaalt dat de lening met elke stap dat KPN door de kredietbeoordelaars wordt afgewaardeerd, 0,375 procentpunt meer rente zal betalen. Zonder die clausule had KPN die obligatie-emissie wellicht niet eens kunnen doen.

Een nieuwe converteerbare obligatie moet wel een héél goed verhaal hebben om te slagen, zegt Preston. De uitgelekte plannen voor een claim-emissie maken een aandelenuitgifte ook steeds lastiger. Wil KPN zijn balans versterken met circa 5 miljard euro én de zittende aandeelhouders nog een korting geven, dan gloort al snel een emissie van één op één. Het bestuur van KPN hoeft niet bij de markt aan te komen met een verdubbeling van het aantal aandelen, zonder dat daar een degelijk strategisch verhaal wordt bijgeleverd à la British Telecom. Maar hoe vertel je aandeelhouders en andere beleggers dat het geld nodig is om een opgeblazen balans te saneren? De bekende brede vergezichten zullen plaats moeten maken voor het preken van bescheidenheid in de toekomst.

De laatste claimemissie in Nederland met een verhouding van één op één betrof een reddingsplan voor pc-fabrikant Tulip door Begemann. Niet het meest begerenswaardige gezelschap.