Allianz moet overname Dresdner waarmaken

Allianz probeert terug te vechten. Dat moest ook wel. De aandelen van de Duitse verzekeraar hebben het slecht gedaan sinds de aankondiging van de overname van Dresdner Bank twee maanden geleden. Er kunnen best goede kanten aan deze deal zitten. De kluwen van incestueuze financiële kruisverbanden in Duitsland wordt erdoor ontward.

Een flinke hoeveelheid overtollig kapitaal van Allianz heeft er een bestemming door gevonden. Toch hebben beleggers zich verbijsterd afgevraagd waarom Allianz zo veel geld heeft geboden voor een tweederangs bank. Het prijskaartje van 24 miljard euro voor Dresdner wordt voor een groot deel gerechtvaardigd door de langverwachte synergie-doelstellingen van Allianz. Maar die zijn niet in een handomdraai gerealiseerd.

Allianz verwacht dat de synergie-effecten de komende vijf jaar geleidelijk zullen toenemen tot een bedrag van 1,1 miljard euro. Die kostenverbetering vertegenwoordigt vandaag de dag een nettowaarde van 10 miljard euro. Ogenschijnlijk is dat gelijk aan 18 euro per Dresdner-aandeel - iets meer dan de premie die Allianz voor Dresdner betaalt. Maar er is een probleem. Slechts 20 procent van de verwachte synergie-effecten vloeit voort uit kostenbesparingen. De rest, zo'n 8 miljard euro, moet komen uit een hogere omzet.

Allianz verkeert in een goede positie om te profiteren van de snel groeiende Duitse pensioenmarkt. Toch is het nog niet zo makkelijk om de verkoop van levensverzekeringen binnen vijf jaar te verdrievoudigen door de producten van Allianz via het netwerk van Dresdner te verspreiden. Het is nog niet bewezen dat het bankverzekeringsmodel werkt. Dresdner heeft ook te kampen met zware tegenslag. Allianz had voorspeld dat de fusie zijn winst per aandeel dit jaar met 13 procent zou laten stijgen.

Die voorspelling is teruggebracht tot slechts 2 procent. Misschien bestuurt Allianz Dresdner beter dan de bank zelf ooit gedaan heeft. Misschien kan Allianz de zakenbankdivisie van Dresdner verkopen, net als het Franse Axa dat vorig jaar op het toppunt van de hausse gedaan heeft met Donaldson, Lufkin & Jenrette.

Maar dat is niet zeker. De aandeelhouders van Allianz moeten duimen dat de afnemende winsten van Dresdner geen voorbode zijn van verdere teleurstellingen.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.