Constructiefout in pijler ECB

Na de onthulling door de Europese Centrale Bank (ECB) dat de rapportage van de geldgroei in de landen die de euro hebben ingevoerd niet klopt, blijkt de constructie van deze pijler onder het monetaire beleid in Frankfurt niet al te best. De ECB blijft echter geloven in de inflatievoorspellende kracht van de hoeveelheid geld die in de euro-economie rondklotst.

5,1 procent bedroeg de geldgroei in het eurogebied in maart. Dat is 0,6 procentpunt boven de `referentiewaarde' die de Europese Centrale Bank (ECB) hanteert. Reden om de rente op te schroeven? Nee, want de geldgroei bedroeg eigenlijk zo'n 4,5 procent. De rente gelijk houden dan maar? Ook niet. Want eigenlijk bedroeg de geldgroei maar 4 procent. Dat is juist reden om de rente te verlagen, hetgeen de Europese Centrale Bank twee weken geleden tot ieders verrassing dan ook deed.

De verwarring rond het geldgroeicijfer in de landen die de euro hebben ingevoerd is groot. En van belang, want de groei van de geldhoeveelheid is een van de twee `pijlers' waar het monetaire beleid in de eurozone op rust. De andere is het beoordelen van de inflatievooruitzichten op basis van ontwikkelingen in de reële economie.

Onderliggende gedachte bij de geldgroei-pijler is dat de hoeveelheid geld in omloop gelijke tred moet houden met de hoeveelheid tegen dat geld verhandelde goederen en diensten. Neemt de geldhoeveelheid sneller toe dan het volume van de goederen en diensten (het bruto binnenlands product) dan komt er te veel geld in omloop en zal de waarde van dat geld dalen. En dat is inflatie.

De geldhoeveelheid mag van de ECB jaarlijks toenemen met rond 4,5 procent – de zogenoemde `referentiewaarde'. Groeit zij sneller, dan moet het monetaire beleid terughoudend zijn. Groeit de geldhoeveelheid juist minder snel, dan kan de monetaire rem er af.

De geldhoeveelheid (money supply) is er in verschillende versies. De ECB hanteert een brede, de M3. Daarin zitten bankbiljetten in omloop, bank- en girotegoeden en alle deposito's tot een looptijd van twee jaar. En ook aandelen in geldmarktfondsen en kortlopend verhandelbaar schuldpapier in euro's met een looptijd van twee jaar.

Het zijn die laatste twee categorieën die een probleem zijn gaan opleveren. De ECB stelt dat aandelen in geldmarktfondsen, en schuldpapier met een looptijd van minder dan twee jaar, beleidsmatig niet relevant zijn als die zich in handen bevinden van niet-euro-ingezetenen. Vóór de start van de muntunie werd er bovendien van uitgegaan dat de waarde van dergelijke geldinstrumenten in buitenlandse handen verwaarloosbaar was.

Dat laatste blijkt niet het geval. Het aandeel van verhandelbare waardepapieren (zowel aandelen in geldmarktfondsen als verhandelbaar schuldpapier) in de totale M3 blijkt juist flink te zijn gegroeid, van 10 procent vóór de start van de muntunie, tot twaalf à 13 procent nu. Er zijn, zo schrijft de ECB, aanwijzingen dat de flinke groei voor een belangrijk deel is veroorzaakt door beleggers van buiten het eurogebied.

Daar zijn verschillende redenen voor. Ten eerste is het verschil tussen de langlopende en de kortlopende rente sinds begin 1999 afgenomen. Dat betekent dat beleggerskapitaal is verhuisd van langer lopende obligaties naar korter lopend schuldpapier, en zo binnen de M3-definitie is komen vallen. Bovendien zijn veel beleggers uit de vallende aandelenmarkt gevlucht en hebben hun kapitaal op de geldmarkt geparkeerd. Daarnaast zijn de begrotingstekorten van overheden in het eurogebied sterk teruggelopen, zodat zij minder zijn gaan lenen. Het krimpen van de markt van hoogwaardige leners, zoals overheden zijn, heeft beleggers naar geldmarktfondsen en ander hoogwaardig kortlopend schuldpapier geduwd.

Gevolg is dat de M3 vooral is gegroeid door het aanhouden van kortlopende verhandelbare waardepapieren in buitenlandse handen – een factor die er volgens de ECB nu net niet toe doet bij het monetaire beleid. Voor de aandelen in geldmarktfondsen heeft de ECB het effect al berekend, en schat dat op dit moment een half procentpunt M3-groei. Hoe hoog de groei is van verhandelbaar kortlopend euro-schuldpapier in buitenlandse handen, is, gezien de vluchtige handel op de financiële markten, moeilijker vast te stellen. De ECB schat dit effect op 0,5 procent.

Dat betekent dat de gerapporteerde M3-groei een vol procentpunt hoger is dan de M3-groei die relevant is voor het monetaire beleid. Een door de Amerikaanse zakenbank Goldman Sachs berekende volledig gereviseerde M3-groei blijkt zich al sinds september vorig jaar onder de `referentiewaarde' van de ECB te bevinden, in plaats van daarboven. En dat houdt in dat de geldgroei-pijler onder het ECB-beleid al driekwart jaar aangeeft dat de rente omlaag kan. In oktober werd de rente echter nog verhoogd, en pas twee weken geleden weer verlaagd – ditmaal met verwijzing naar de M3-verstoring.

Die mededeling zorgde destijds voor veel verwarring. De inflatie-ontwikkeling in de eurozone, die wijst op een oplopende inflatie tot 3 procent in mei, geeft juist aan dat de ECB met haar langdurige weigering de rente te verlagen, terecht handelde op basis van de verkeerde geldgroeicijfers.

Zo blijft de geldgroei als pijler voor het monetaire beleid vragen oproepen. Wordt de ECB door dit voorval voorzichtiger met de M3? Geenszins. Vanaf het april-cijfer, dat binenkort wordt gepubliceerd, zal ook een versie worden gegeven waarin de invloed van geldmarktfondsenin buitenlandse handen is geneutraliseerd. En eind dit jaar komt er een volledig herziene M3-serie waarin ook de invloed van verhandelbare schulden in buitenlandse handen is weggepoetst.

Frankfurt blijft intussen zijn geloof belijden in de geldgroei als pijler onder de rentestrategie. ,,De gegevens omtrent M3 blijven betrouwbaar en het centrale aandachtspunt bij de beoordeling van de monetaire ontwikkelingen onder de eerste pijler van de monetaire-beleidsstrategie van de ECB'', schrijft de centrale bank in haar jongste maandbericht, waarin de onvolkomenheden van M3 werden toegelicht. Tactisch terugtrekken is ook een kunst.

    • Maarten Schinkel