EU doorbreekt bescherming van beursfondsen

Het wetsvoorstel beschermingsconstructies moet worden ingetrokken als een desbetreffende Europese `richtlijn' in werking treedt, vinden Hugo Oppelaar en Casper Banz.

Nederlandse beursfondsen zijn vaak notoir goed beschermd tegen vijandelijke overnames. Gangbare constructies zijn de uitgifte van preferente aandelen, certificering en prioriteitsaandelen. Al jaren wordt er zonder succes aangedrongen op een beperking van de bescherming, niet in de laatste plaats door grote institutionele beleggers. Nu lijkt een doorbraak ophanden.

De kans is groot dat binnenkort een Europese richtlijn, de zogeheten Dertiende Richtlijn Overnamebiedingen, in werking treedt. Een uitgangspunt van de richtlijn (te vergelijken met een wet) is dat het bestuur van de `doelwitvennootschap' de houders van effecten niet de gelegenheid mag ontzeggen over het bod te beslissen. De ontwerprichtlijn bepaalt daarom dat het bestuur van de doelwitvennootschap bij een vijandelijk bod geen handelingen mag verrichten die het bod kunnen dwarsbomen. Het Europees Parlement en Duitsland hebben zich verzet tegen dit verbod van beschermende handelingen. Er zou echter een compromis met het Europarlement in de maak zijn. Als dit wordt bereikt, lijkt niets meer de inwerkingtreding van de richtlijn in de weg te staan. Duitsland beschikt immers niet over voldoende stemmen in de Europese ministerraad om de richtlijn te kunnen tegenhouden.

In dat geval moet het wetsvoorstel beschermingsconstructies, dat nu al vier jaar bij het Nederlandse parlement in behandeling is en een minder aandeelhoudersvriendelijke regeling biedt, worden ingetrokken. In de eerste plaats verschillen de uitgangspunten van het wetsvoorstel en de Europese richtlijn diametraal. Volgens het wetsvoorstel zijn beschermingsmaatregelen bij een openbaar bod geoorloofd. De grootaandeelhouder die gedurende een jaar 70 procent van het kapitaal verschaft kan wel aan de rechter verzoeken alle bescherming te doorbreken. Op grond van de richtlijn zijn beschermende handelingen ten tijde van een openbaar bod, zoals de uitgifte van preferente aandelen, gewoon verboden. In het wetsvoorstel beslist uiteindelijk de rechter over de doorbreking. De richtlijn laat de keuze aan de markt.

Verder bepaalt de richtlijn dat een kapitaalverschaffer die een drempel (bijvoorbeeld 50 procent) overschrijdt, een bod moet doen op 100 procent van het kapitaal. Minister Zalm gaat ervan uit dat die biedplicht ook van toepassing zal zijn als de overnemer door de overschrijding niet de zeggenschap heeft verkregen. De combinatie van de biedplicht en het wetsvoorstel heeft voor de praktijk moeilijk te verteren gevolgen. Degene die namelijk de drempel overschrijdt, wordt verplicht een bod te doen op alle uitstaande aandelen, maar hij zal niet altijd de zeggenschap verkrijgen, zelfs niet als hij 100 procent van het kapitaal verwerft. Hij moet een jaar wachten voordat hij naar de rechter kan stappen. Dan volgt de procedure voor de rechter, met het risico dat hij uiteindelijk te horen krijgt dat de bescherming niet wordt doorbroken. Hij heeft dan een belang van 100 procent waaraan geen zeggenschap is verbonden, maar waarvoor hij aan het begin, bij de gestanddoening van zijn bod, wel de `controlpremium' heeft moeten betalen. Een bieder die een dergelijk risico neemt, zou door zijn eigen aandeelhouders kunnen worden beschuldigd van wanbeleid. Consequentie is dat de drempel voor de biedplicht niet snel zal worden overschreden, wat de bescherming in Nederland alleen maar vergroot.

Hiernaast biedt het wetsvoorstel een oplossing voor een situatie die zich door de richtlijn niet meer zal kunnen voordoen. Het compromis tussen de beurs en de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen uit 1996, dat ten grondslag ligt aan het wetsvoorstel, gaat uit van de mogelijkheid dat de grootaandeelhouder het pakket heeft verkregen door geleidelijke aankoop al dan niet ter beurze (sluipende overname). In deze situatie moet het belang van de minderheidsaandeelhouder meewegen. De biedplicht van de richtlijn maakt de sluipende overname echter onmogelijk. Je zal niet meer geleidelijk een belang kunnen opbouwen tot 70 procent. De enige wijze om een beursfonds over te nemen zal zijn het uitbrengen van een openbaar bod op 100 procent. Daardoor wordt te allen tijde aan aandeelhouders een uitweg geboden.

Ook los van de richtlijn is er aanleiding het wetsvoorstel in te trekken. De praktijk heeft geen behoefte aan langdurige onzekerheid over de vraag of een overnemer al dan niet de zeggenschap in een beursfonds verwerft. En dat is nu precies het gevolg van de wachttermijn en de daarop volgende rechterlijke toetsing voorzien in het wetsvoorstel. Al die tijd is er ruimte voor speculatie en ongerechtvaardigd koersverloop.

Het wetsvoorstel draagt ten slotte kenmerken van de heersende opvattingen aan het begin van de jaren negentig. Veel aspecten (wachttermijn, drempel van 70 procent, nadruk op buiten de deur houden van `asset strippers') kunnen worden verklaard uit de destijds bestaande negatieve houding ten opzichte van vijandelijke biedingen. De kapitaalmarkt is inmiddels sterk veranderd. Daarmee samenhangend heeft een belangrijke evolutie plaatsgevonden in het denken over aandeelhouderswaarde en corporate governance.

Een punt is wel dat het wetsvoorstel ook ziet op permanente bescherming (passief) die geen verband houdt met een specifiek openbaar bod, zoals certificering. Deze permanente bescherming valt buiten de richtlijn omdat geen sprake is van `handelingen' (actief) door het bestuur van de doelwitvennootschap. Voor het doorbreken van permanente bescherming blijft een rechtsgang nuttig. Deze moet dus bij de toekomstige wetgeving worden meegenomen. De periode van onzekerheid dient echter, anders dan in het huidige wetsvoorstel, tot een minimum te worden beperkt. Te denken valt aan een spoedprocedure waarbij degene die een openbaar bod op alle aandelen heeft gedaan direct naar de rechter kan stappen. Hij kan de gestanddoening van zijn bod afhankelijk stellen van de voorwaarde dat de permanente bescherming wordt doorbroken. De rechter beslist na het sluiten van de aanmeldingstermijn. Op het moment van de investering weet de bieder dan of de zeggenschap wordt verkregen en de betaling van de `controlpremium' bedrijfseconomisch verantwoord is.

Duidelijk is dat de Europese richtlijn de wetgeving voor beursvennootschappen fundamenteel zal veranderen. Het is daarom beter dat de wetgever geen energie meer verspilt aan het verouderde wetsvoorstel.

Mr. H.V. Oppelaar en mr. J.C. Banz zijn advocaat.