Koers / winst

Na het debacle van het idee dat de prijs van een aandeel door slechts drie dingen wordt bepaald, namelijk groei, groei en groei (van de omzet), is de belegger nu weer terug bij les één van de cursus beleggen. Daarin staat dat de prijs van een aandeel bepaald hoort te worden door de winst die de onderneming maakt. Normaal gesproken is de koers is een veelvoud van de winst per aandeel (w.p.a. = de totale netto jaarwinst gedeeld door het aantal uitstaande aandelen). Dat veelvoud, de koers-winstverhouding (k/w) genoemd, varieert voor de meeste bedrijven globaal tussen de 7 en de 40. Als een aandeel een lage k/w kent, noemt men het meestal goedkoop. Maar `goedkoop' betekent vaak dat beleggers weinig potentieel zien voor toename van de winst per aandeel, of dat men denkt dat de winstgevendheid door veel onzekerheid is omgeven. Dat speelt bijvoorbeeld bij cyclische ondernemingen. Dat zijn bedrijven waarvan de winst zeer gevoelig is voor de golven van de conjunctuur. Dit soort bedrijven is in termen van k/w meestal goedkoop.

Redenen om een aandelen te waarderen een hoge k/w zijn: de kwaliteit van de winst wordt robuust geacht (de kans op tegenvallers is klein), en het bedrijf kan bovendien aannemelijk maken dat in de toekomst de winst per aandeel nog stevig kan groeien.

Ook in de aandelenwereld is dus alle waar naar zijn geld. Maar het is goed te beseffen dat altijd pas achteraf uitgemaakt kan worden of een aandeel echt goedkoop was of niet. Een aandeel waarvoor je `maar' zeven maal de winst betaalde, maar dat na drie jaar nog steeds dezelfde koers noteert als op de dag van aanschaf, is uiteindelijk toch duurder dan een aandeel dat op een k/w van 40 wordt gekocht, maar dat na drie jaar in prijs is verdubbeld. De farmaceutische industrie is een voorbeeld van een bedrijfstak waar de k/w's gemiddeld vrij hoog liggen. De winsten op medicijnen worden namelijk beschermd door patenten, het medicijngebruik wordt niet of nauwelijks beïnvloed door hoog- en laagconjunctuur, en de omzetgroei in de toekomst is zo goed als verzekerd door het feit dat de bevolking van de westerse landen vergrijst. In het voorbije jaar was overigens ook fraai te zien dat dit type bedrijven met hun bijna gegarandeerde winsten extra in trek zijn als het beursklimaat versombert. Ze fungeren dan als vluchthaven. Maar zodra de zon even door de wolken breekt, en beleggers weer een beetje moed vatten, worden die veilige maar dure aandelen als eerste weer verkocht.

Welke K/W?

Bij het vergelijken van koers-winstverhoudingen willen er nog wel eens addertjes onder het gras zitten. Ten eerste: hoe representatief is het winstcijfer dat in de breuk wordt gebruikt? Als wordt gewerkt met de winst per aandeel van het afgelopen boekjaar, en in dat jaar heeft de onderneming een grote, maar eenmalige strop gehad, dan zal de w.p.a dus onder het meerjarig gemiddelde liggen. Als de koers maar in lichte mate op die uitzonderlijke tegenvaller heeft gereageerd, dan levert de koers-winstverhouding dus een hoger getal op dan wat je normaliter zou verwachten bij een onderneming van dat type. Ook eenmalige grote afschrijvingen – bijvoorbeeld van de goodwill van een overgenomen bedrijf – kunnen maken dat het k/w cijfer niet erg representatief is. Vandaar dat analisten de bedrijfswinsten meestal corrigeren voor incidentele lasten of baten, en bij voorkeur kijken naar de verhouding koers / cash flow (cash flow is de bedrijfswinst waar de afschrijvingen nog niet van af getrokken zijn). Dat helpt om een duidelijker beeld te krijgen van hoe goed het nu werkelijk gaat met een bedrijf.

Een andere bron van verwarring kan zitten in de keuze van het jaar waarover de k/w wordt berekend. In de breuk wordt boven de streep in principe de meest actuele koers gezet (hoewel je om rare uitschieters weg te filteren ook de gemiddelde koers over bijvoorbeeld de afgelopen maand zou kunnen nemen), maar onder de streep zetten sommigen de winst van het laatste volledige boekjaar, terwijl anderen liever werken met de geschatte winst over het nog lopend boekjaar. Dat laatste geeft, op voorwaarde dat die schatting redelijk klopt, een zuiverder beeld van de actuele waardering van een aandeel. Immers, de koers van dat moment wordt ook mede bepaald door diezelfde nog onbevestigde winsttaxaties.

Je kunt niet zeggen dat de ene manier van berekenen beter is dan de andere, wel is belangrijk dat degene die een k/w betrekt in zijn beoordeling van een aandeel, goed beseft met welke cijfers is gewerkt.

bertbakker@nrc.nl

    • Bert Bakker