KPN-obligatie staat fusie of overname in de weg

KPN heeft weer een vernedering ondergaan. Het bedrijf voelde zich niet alleen gedwongen om de uitgifte van een tienjarige obligatielening te schrappen, maar ook om beleggers een nog niet eerder vertoonde mate van bescherming te bieden.

Voor het eerst is bij een obligatielening in euro's in een putoptie voor beleggers voorzien, voor het geval dat een herstructurering of een fusie tot gevolg heeft dat de kredietwaardigheid van het bedrijf naar de status van junk bond degradeert. KPN is nu nog twee stapjes verwijderd van dat niveau.

Dergelijke clausules zijn klaarblijkelijk al eerder voorgekomen bij obligatieleningen in Britse ponden. Op deze markt heeft KPN slechts een magere 175 miljoen pond opgehaald.

De clausule komt bovenop een rendement dat vergelijkbaar is met dat van junk bonds en bovenop de nu gebruikelijke verhoging van de couponrente als de kredietwaardigheid van het bedrijf daalt. Toen deze voorwaarden bekend werden, gleden minder bescherming biedende KPN-obligaties weg. Daardoor wordt het er voor het bedrijf niet makkelijker op om nog eens obligaties uit te geven.

Voor de aandeelhouders betekent deze clausule dat KPN een gifpil voor mogelijke kopers en/of fusiepartners is geworden. Sommige daarvan, zoals het Spaanse Telefonica, zouden de putoptie niet activeren, omdat zij met hun hogere kredietwaardigheid die van KPN zouden verbeteren. Maar dat hoeft niet altijd zo te blijven. Als de kredietwaardigheid van de kandidaat-partners zelf ooit naar de status van junk bond afzakt, zou iedere fusie de putoptie activeren. De verplichting om dan 2,2 miljard euro - 10 procent van de schuld van KPN - terug te betalen, kan in de praktijk iedere fusie onmogelijk maken.

Zelfs als de mogelijke koper zelf boven junk bond-niveau blijft, zou de noodzaak om 2,2 miljard euro terug te betalen het moeilijk maken om de schuldfinanciering op redelijke voorwaarden rond te krijgen. Iedere deal zou dan vooral met behulp van aandelen gefinancierd moeten worden, en daar is voorlopig geen kans op.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar:

zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld

    • Antonia Feuchtwanger