Instappen voor eigen risico

Is het tijd om weer in te stappen op de beurzen, of kan de koersval nog veel verder doorgaan? Wie niet alleen de jaren negentig als maatstaf neemt, heeft argumenten genoeg om ongerust te blijven.

Hoe duur zijn aandelen nog? Nu de AEX-index met een waarde van minder dan 530 punten een kwart onder zijn hoogtepunt van een half jaar geleden noteert, balanceren beleggers tussen de neiging om juist nu in te stappen, en de angst dat de koersen nog veel verder vallen.

Hoe duur de beurs is, is nauwelijks objectief vast te stellen. Zelfs de termen `duur' en `goedkoop' zijn betwistbaar in een markt die per definitie het evenwicht weergeeft tussen vraag en aanbod. Een oordeel over de prijs van aandelen is bovendien een oordeel over de toekomst. En die, zo heeft de opbouw en leegloop van de Nieuwe-Economiebel wel bewezen, is niet zo zeker als de goeroes vorig jaar nog wisten.

En dus is het verleden vaak de leidraad voor de waardering van de beurskoersen. Hoe verhoudt de prijs van aandelen zich ten opzichte van zijn historische gemiddelde? Dat ligt er maar wélk verleden er wordt gehanteerd. Wie de beurskoersen vergelijkt met wat in de jaren negentig gangbaar was, komt snel tot de conclusie dat de balans op het Damrak wel bereikt moet zijn.

Op dit moment heeft de beurs van Amsterdam een koers-winstverhouding, de aandelenkoers gedeeld door winst per aandeel, van 18,6. Het gemiddelde van de laatste tien jaar was ook 18,6. Maar de jaren negentig waren wel de beste periode voor aandelen in de geschiedenis. Wie de gemiddelde koers-winstverhouding over de laatste twintig jaar neemt, komt op 14,2, hetgeen zou impliceren dat de beurs juist nog naar beneden kan. Het zelfde geldt min of meer voor het gemiddelde dividendrendement, het dividend als percentage van de beurskoers. Dat percentage is op dit moment 2,33, niet heel ver onder het gemiddelde van 3,0 in de laatste tien jaar, maar een stuk lager dan de 3,86 van de laatste twintig jaar.

Een derde waarderingsmaatstaf gaat over het winstrendement (de winst per aandeel als percetage van de koers) dat aandelen geven ten opzichte van het rendement op obligaties. Op dit moment is op het Damrak het winstrendement van aandelen 1,14 maal dat van tienjaars-staatsobligaties. Ten opzichte van van het gemiddelde van 0,93 over de laatste tien jaar is dat gunstig, en de koersen van aandelen zouden mogen stijgen om de verhouding weer op dat gemiddelde te krijgen. Maar over de laatste twintig jaar gerekend is de verhouding tussen aandelen en obligaties nu juist in balans.

Van elke waarderingsmaatstaf zijn er intussen verschillende versies, en zijn er verschillende tijdsperioden om te ijken. Wie de jaren zeventig in de analyse betrekt komt op een enorme overwaardering van aandelen, maar wie de jaren zestig vervolgens meeneemt, zal weer veel milder zijn.

Eén van alle andere afwijkende waarderingsmethode is afkomstig van de econoom James Tobin. Die suggereerde dat de waarde van een onderneming op de beurs niet veel kan afwijken van de vervangingswaarde; de hoeveelheid kapitaal die nodig is om de onderneming nieuw `op te bouwen'. De deze verhouding, met de naam Q, is door de tijd heen stabiel op 1. De Brit Andrew Smithers, van de Londense vermogensadviseur Smithers & Co, nam voor het boek Valueing Wall Street 1998 de moeite om Q voor Wall Street uit te rekenen voor de gehele twintigste eeuw. Zijn jongste berekeningen, in bijstaande grafiek, zijn geactualiseerd tot 12 maart van dit jaar en zijn te vinden via www.smithers.co.uk.

De loop van Q in de geschiedenis laat fraai zien dat overwaardering (een hoge Q-waarde) in de jaren twintig en zestig gevolgd werd door een correctie. Het toont ook hoe buitensporig de beurs eind jaren negentig is gestegen ten opzichte van de vervangingswaarde van de genoteerde ondernemingen. Volgens Q moet er op Wall Street nu nóg eens bijna de helft van de koersen af.

Op Q is al het nodige aangemerkt, en de kritiek richt zich vooral op de waardering van kennis, patenten en andere immateriële activia die door Q niet zouden worden meegenomen. Daar staat overigens het argument tegenover dat de waarde van deze posten, laat staan de bij overnames betaalde goodwill of dure UMTS-licenties, evengoed betwistbaar is.

Daarmee blijven waarderingsmaatstaven een speelbal van de persoon die ze gebruikt: ze zijn te buigen in de richting van de gewenste uitkomst. Overgewaardeerd? Het valt te bewijzen. Ondergewaardeerd? Argumenten zat. Maar waarschijnlijk is wel dat een aanbeveling om nu tactisch in de beurs te stappen voornamelijk gebaseerd zal zijn op de jaren negentig. En dat betekent dat het geloof in de zegeningen van de Nieuwe Economie, dat in die periode in de koersen kroop, deel uitmaakt van elk oordeel dat de markt nu `goedkoop' is.