Wall Street krijgt enkel methadon

Fed-voorzitter Alan Greenspan kan de kelderende aandelenmarkten niet blijven redden met zijn rentepolitiek. Er zijn andere, grotere kwesties die zijn beleidsvrijheid beperken: de twijfel of het productiviteitswonder van de Amerikaanse economie wel houdbaar is.

Niet genoeg, zo oordeelden de aandelenmarkten over de renteverlaging gisteren door de Federal Reserve Board, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, met een half procentpunt tot 5 procent. De afgelopen week waren de verwachtingen hoog opgelopen over de stap die Fed-voorzitter Greenspan zou nemen. Zo hoog, dat serieus werd gerekend met een stap van 0,75 procentpunt.

De verslaafde markt eiste een shot heroïne, maar het werd een bekertje methadon. De teleurstelling was merkbaar: de Nasdaq daalde met 4,8 procent tot zijn laagste peil sinds november 1998. Het Dow Jones-gemiddelde moest met 2,4 procent naar beneden tot het laagste peil sinds maart 1999.

Luidde gisteren dus het einde in van de Greenspan-put – de notie bij beleggers dat de centrale bankier de aandelenmarkt altijd te hulp zal snellen? Dat is te snel geconcludeerd. In zijn toelichting op het rentebesluit besteedt de `Fed' wel degelijk aandacht aan de aandelenkoersen. ,,Een aanhoudende druk op winstmarges beknot de investeringen en, via een daling van het aandelenvermogen, de consumptie,'' schrijft de centrale bank, en benadrukt daarmee hoe belangrijk het vermogenseffect voor de Amerikaanse economie is.

Toch zijn er grenzen aan wat Greenspan kan doen. Eén daarvan is een langzaam knagende onzekerheid over de houdbaarheid van de hoge productiviteit in de VS. Die productiviteit, die in de afgelopen jaren steeg naar gemiddelden van rond de 4 procent, stond te boek als hét centrale kenmerk van de Nieuwe Economie. Hij maakte een hoge economische groei mogelijk zonder dat de prijzen stegen. In zijn verklaring van gisteren wijst de Fed er op dat ,,hoewel de huidige ontwikkelingen in de economie de vooruitzichten voor de groei van de productiviteit niet lijken te hebben verminderd, er recent sprake is van overcapaciteit'. Volgens de Fed kan die overcapaciteit enige tijd voortduren. Dat is op te vatten als een verkapte waarschuwing dat de productiviteitsgroei kan tegenvallen. In het derde kwartaal van 2000 viel die inderdaad al terug naar 3 procent, en twee weken geleden werd een groei van 2,2 procent gerapporteerd over het vierde kwartaal. De loonkosten per eenheid product stegen tot achtereenvolgens 4,1 procent en 4,3 procent.

En dus kan het debat over het productiviteitswonder worden heropend. Bekend is dat de groei van de productiviteit stijgt bij een opgaande conjunctuur en daalt bij een neergaande. Bij een versnelling van de productie kost het enige tijd om nieuwe werknemers aan te nemen, bij een vertraging van de groei duurt het even voordat werknemers worden ontslagen. Los van allerlei deeldiscussies over de vraag in hoeverre het productiviteitswonder beperkt blijft tot de technologiesector, is er er onlangs een nieuw argument in de discussie bijgekomen. De jongste volkstelling in de VS heeft het vermoeden doen rijzen dat er veel meer werknemers zijn bijgekomen dan werd verondersteld. Aangezien hun productie wel in de statistieken is terechtgekomen, maar zijzelf niet, lijkt het alsof er méér geproduceerd per werknemer is dan in werkelijkheid het geval is.

Anders dan bij de Europese Centrale Bank, die het bevechten van inflatie prioriteit geeft en pas bij prijsstabiliteit de economische groei wil stimuleren, zijn bij de Fed beide doelstellingen gelijkwaardig. Dat betekent niet dat prijsstabiliteit ondergeschikt aan economische groei kan worden gemaakt. De inflatie is hoog. Over februari liep de geldontwaarding op naar 3,7 procent. De `kerninflatie'(waarbij de beweeglijke prijzen van energie en voedingsmiddellen zijn uitgezonderd) bedroeg 2,6 procent. Vanmiddag zijn de inflatiecijfers over maart gepubliceerd. Verwacht werd vanmorgen dat er geen verbetering is opgetreden en dat de kerninflatie zelfs wat verder kan zijn opgelopen.

De twijfel over de houdbaarheid van het productiviteitswonder heeft gevolgen voor het monetaire beleid. De uitruil tussen economische groei en inflatie kan er minder gunstig door worden dan eerder leek.

Daarmee hangt de vraag samen hoe ver de Fed kan gaan met het verlagen van de rente. Op de financiële markten wordt nu al vooruitgelopen op een renteverlaging van nóg eens een half procentpunt ten tijde van de eerstvolgende Fed-vergadering op 15 mei, gevolgd door een verlaging met een half procentpunt voor de vergadering van 26 en 27 juni. Daarmee zou de rente belanden op 4 procent – nauwelijks hoger dan de inflatie van dit moment.

Verwacht wordt dat de inflatie op termijn zal dalen – al was het maar omdat gaandeweg de stijging van de energieprijzen, net als in Europa, eruit verdwijnt. Voor de kerninflatie hoeft dat niet te gelden. Reden te meer om gisteren een beetje kruit droog te houden en zo ruimte te houden voor een tussentijdse stap. Die mogelijkheid valt volgens analisten af te lezen aan de melding van de Fed dat zij de noodzaak ziet ,,om de ontwikkelingen nauwgezet te volgen''. De huidige recessie wordt Greenspan al niet in dank afgenomen. Als zijn tweede doelstelling, prijsstabiliteit, ook gevaar loopt, is het leed niet te overzien.