Blije beleggers en meer personeel

Bedrijven die het succesvolst zijn bij het scheppen van aandeelhouderswaarde, creëren ook de meeste banen. Dat is de visie van Tom Copeland, autoriteit op het gebied van bedrijfswaardering. Dat leert volgens hem dat de belangentegenstelling tussen verschillende stakeholders niet zo groot is.

Elke tak van bezigheid heeft zo z'n eigen supersterren/goeroes en dat geldt zelfs voor een `moeilijk' vak als bedrijfsfinanciering. Daar behoort Tom Copeland, financieel directeur van Monitor Company, tot die exclusieve categorie. Hij geldt als autoriteit in bedrijfswaardering en zijn in twaalf talen vertaalde boek `Valuation: Measuring en Managing the Value of Companies' geldt sinds 1990 als een standaardwerk voor zowel overname-artiesten als academici. Het wordt op honderden universiteiten gebruikt. Onlangs was hij kort in Nederland om zijn laatste boek `Real Options' te promoten. We spraken hem in het kantoor van adviesbureau Monitor in het Amsterdamse World Trade Center.

Copelands boodschap is in wezen simpel: bedrijven bloeien als zij reële economische waarde scheppen voor hun aandeelhouders. Hoe doen zij dat? Door kapitaal te investeren tegen opbrengsten die de kosten van dat kapitaal overtreffen. Dat geldt voor bedrijven uit zowel de oude als de nieuwe economie en waar ook ter wereld, zegt Copeland. Als bedrijven deze waarheden negeren, volgt onvermijdelijk straf. ,,Die kan bestaan uit vijandige bedrijfsovernames zoals in de jaren tachtig in de VS, de ineenstorting van een luchtbeleconomie zoals in Japan, of een crisis als in Azië in 1998, en een relatief lage groei in combinatie met hoge werkloosheid in Europa.''

Hoe verhoudt uw grote nadruk op het belang van aandeelhouderswaarde zich met de Europese stakeholdersdiscussie waarbij de belangen van de arbeid, omgeving en milieu nadrukkelijk worden meegenomen?,,Toen ik in de jaren negentig corporate finance-directeur bij McKinsey in New York was, deed ik daar onderzoek naar. Daarbij werd me duidelijk dat bedrijven die het succesvolst zijn bij het scheppen van aandeelhouderswaarde ook de meeste banen scheppen. Wat leert dat er geen belangenconflict is tussen meerdere soorten stakeholders. Tegelijk zie je sinds 1990 over de hele wereld een ontwikkeling van plan- naar markteconomie, van publiek naar privaat ondernemen. En dat stimuleert natuurlijk het gebruik van aandeelhouderswaarde als manier om particuliere bedrijven op de vrije markt te managen.''

U schrijft in `Valuation' dat `bedrijven bloeien als zij reële waarde voor hun aandeelhouders scheppen'. In hoeverre is de huidige crisis in de ICT-sector veroorzaakt door het negeren van die regel?

,,Ik weet het niet. Ik stel simpelweg vast dat in een vrije markteconomie de beschikbare hulpbronnen worden herleid van activiteiten die minder succesvol zijn naar zaken die meer succes hebben. De huidige crisis en sanering in de internetsector betreft meestal bedrijven die niet slagen, die bankroet gaan, Dat is goed. Beter dan niet-productieve actviteiten en werkgelegenheid in stand houden met overheidssubsidies. Internet ontketende de afgelopen jaren een soort goudkoorts. Veel mensen wilden gauw rijk worden door zo snel mogelijk een business te vestigen en die weer te verkopen. Velen hadden geen goed businessplan of managementexpertise en faalden. Maar internet zelf zal beslist blijven. Het zal uw en mijn business steeds meer beïnvloeden.''

Internet werd een jaar geleden door velen nog gezien als een revolutie in het hele proces van waardeschepping. Toen volgde de techno-crash. Wat denkt u nu?

,,Internet betekent wel degelijk een omwenteling. Het biedt veel meer toegang tot het product kennis. Daarmee worden de `witte boorden'-kosten gedrukt en kan de snelheid van innovatie worden vergroot. Bedrijven kunnen daardoor ook sneller groeien dan vroeger. Niemand had in 1980 gehoord van huidige reuzen als Microsoft, Sun, Cisco of Yahoo. Vroeger kostte de creatie van een multinational veel meer tijd.

Sprekend over waardering van bedrijven, uw specialiteit: ABN Amro meldde vorige maand een fraaie winstgroei over 2000 van 20 procent en prompt kelderde het aandeel met een procent of 6. Hoe moeten wij zoiets begrijpen?

,,In het gangbare value-based management wordt de prestatie van een bedrijf gemeten door de opbrengsten van geïnvesteerd kapitaal te verminderen met de kosten van dat kapitaal. Valt dat positief uit dan zou je mogen verwachten dat het aandeel stijgt. Dat gebeurde bij ABN Amro niet. Dat spoort met het resultaat van onderzoek dat wij deden en waaruit blijkt dat de correlatie tussen het rendement op geïnvesteerd kapitaal in een bedrijf en de waarde van het bedrijfsaandeel slechts 3 procent is. Wat is de missing link? Dat is de winstverwachting van de markt. Die verwachting lag ten aanzien van ABN Amro hoger dan de werkelijke winst van 20 procent en daardoor daalde het aandeel. Neem je de verwachting op middellange termijn mee dan kom je al gauw op een correlatie tussen rendement van geïnvesteerd kapitaal en de waarde van het aandeel van 40 procent. Gebruik je `discounted cash flow'-methodes plus langeretermijnverwachtingen over meerdere jaren dan neemt de correlatie verder toe richting 80 procent.''

Hoe bepaal je de winstverwachting van de markt?

,,Daar zijn verschillende methoden voor. Je kunt eerst kijken naar de historische prestaties van een bedrijf. Neem Coca-Cola, dat jaar in jaar uit rendementen op geïnvesteerd kapitaal pleegt te halen van meer dan 50 procent. Als zij opeens 30 procent zouden scoren, wat objectief gezien heel behoorlijk is, zou hun aandeel een geweldige dreun krijgen. Verder gebruiken wij in de VS databases als ZACKS of IBES met analistenrapporten en verwachtingen over bedrijfsresultaten van één tot vier jaar in de toekomst.''

Er wordt tegenwoordig nogal geklaagd dat wispelturige financiële markten en jachtige financiële analisten leiden tot kortetermijngedrag in de bestuurskamers van bedrijven. Wat vindt u?

,,De ervaring leert mij dat de meeste analisten juist vanuit het langeretermijnperspectief opereren. Meldt een bedrijf bijvoorbeeld dat de winst dit jaar lager uitvalt omdat er een bedrijfspand is afgebrand, dan wordt zoiets eenmaligs door analisten heel anders gewaardeerd dan een melding dat de langetermijnwinstgroei achterblijft.''

Wat denkt u van de waardering van ICT-bedrijven waarvan de marktwaarde het afgelopen jaar verschrompeld is?

,,Ik deed een waardering voor Amazon in augustus '99 en opnieuw één vorige maand. De methode van waardering was beide keren dezelfde. De eerste keer was het aandeel Amazone 100 dollar waard, vorige maand nog maar 15 dollar. In beide gevallen gebruikten we analistenrapporten en voorspellingen. Je kunt de daling met 85 procent van de waarde van het Amazon-aandeel vooral verklaren door de sterk gedaalde verwachtingen. De modellen zijn niet veranderd, maar de informatie die in die modellen gaat zeer.''

U was de afgelopen decennia betrokken bij vele grote overnames en fusies van bedrijven. Wat waren daarbij de voornaamste voorwaarden voor succes en oorzaken van mislukking?

,,Voor het gros van de overnamestrategen is synergie alles. De theorie is eenvoudig. Neem bedrijven over waarvan de activiteiten de jouwe complementeren, schep vervolgens een voordeel door duplicaties van activiteiten te elimineren en zie hoe de prestaties van de gecombineerde firma die van de twee afzonderlijke delen overtreffen. Maar uit mijn praktijkervaring blijkt dat synergie absoluut niet alleenzaligmakend is. Veel overnames waren succesvol omdat de overnemende partij op bepaalde punten heel sterk was. Neem Sara Lee, een bedrijf dat steengoed is in branding, of het inslijpen van merknamen. Zij nemen bedrijven uit meerdere bedrijfstakken over en maken die sterk door branding. Andere overnemende partijen zijn heel sterk in het snel herstructureren en efficiënter maken van overgenomen partijen. Dus het scheppen van waarde door een niet-synergetische overnamestrategie is absoluut mogelijk.''

Prof. Schenk van de Erasmus Universiteit in Rotterdam stelt dat tweederde van alle overname- en fusiepogingen onbevredigend afloopt of mislukt. Wat vindt u?

,,Zulke onderzoeken duiken soms ook in de VS op. Meestal mist dat soort academische research een paar punten. Zoals een juist sample of monster van te bestuderen bedrijven. Zo behelst zeker de helft van alle acquisities onderdelen van bedrijven en daarover hebben academici vaak onvoldoende gegevens. Daardoor kunnen ze de mate van succes of mislukking niet goed meten. Verder wordt door onderzoekers meestal gekeken naar het aankondigingseffect op het verwervende bedrijf. Zij missen daardoor de aanlooptijd naar die aankondiging waarin de waarde van het aandeel vaak al sterk oploopt. Dat statistische effect wordt dan gemist. Ik denk daarom dat mensen als Schenk te pessimistisch zijn. Je kunt je trouwens afvragen waarom die acquisities almaar doorgaan. Macho-management, hybris of zelfverrijking wordt dan vaak gezegd. Ik geloof dat niet. Ik heb heel wat grote overnames en fusies van binnenuit meegemaakt en ik weet dat een meerderheid goed uitpakt.''

In de Harvard Business Review van afgelopen oktober klaagde u dat veel bedrijven bij bezuinigen geneigd zijn sneller in personeel te snijden dan in overbodige kapitaaluitgaven. Kunt u dat toelichten?

,,Toen Eastman Kodak onlangs het ontslag van 10.000 mensen aankondigde om daarmee 400 miljoen dollar per jaar aan salariskosten te besparen, steeg de beurswaarde van het concern in enkele dagen met 2 miljard dollar. DaimlerChrysler is een heel recent voorbeeld. 26.000 man eruit en een oplopende beurskoers. Ik meen dat kostenbesparing niet zo'n bloedig proces hoeft te zijn en dat het wegsturen van mensen en hun kennis op langere termijn heel schadelijk is. Mijn ervaring als adviseur bij enkele honderden bedrijven leert me dat het vrijwel altijd mogelijk is meer permanente waarde te scheppen door verstandig te snijden in kapitaaluitgaven.

,,Hoe? Niet door het schrappen van spectaculaire projecten die meestal niet meer dan 20 procent van alle uitgaven beslaan. Wel door het beter tegen het licht houden van al die kleinere projecten en uitgaven die meestal blindelings worden goedgekeurd maar toch meer dan de helft van alle uitgaven blijken uit te maken. Dat zijn broeinesten van wildgroei en verspilling. Ingenieurs die te veel perfectie, toeters en bellen opeisen; afdelingschefs die hun uitgaven laten overlappen met die van collega's en te veel vragen om hun eigen erf te beschermen; en topmanagers die hun aandacht exclusief richten op de grote en spectaculaire projecten en de veelheid van kleinere uitgaven te weinig controleren, ook al beslaan die samen een meerderheid van alle uitgaven.

,,Daarom levert een systematische evaluatie van alle kleinere uitgaven een enorme beloning op. Uit ons onderzoek blijkt dat een standaardbezuiniging van 15 procent per jaar op de geplande kapitaaluitgaven zonder meer mogelijk is, wat kan leiden tot een waardestijging van het bedrijf met 30 procent.''