Gebakken luchthaven

Hoeveel is Schiphol waard? De oplaaiende discussie rond de privatisering en beursgang van de luchthaven scheelt de staat, met 75,8 procent van de aandelen, al gauw een miljard.

De waardebepaling van Schiphol, een taak waar de begeleidende bankiers van Credit Suisse First Boston en ABN Amro Rothschild zich op werpen, is buitengewoon lastig. De luchthaven is een fabeldier: de diensten aan luchtvaartmaatschappijen, winkelverhuur en vastgoedontwikkeling kennen alle hun afzonderlijke waarde. Zodat de bankiers niet onder een vergelijking uitkomen met Schiphols belangrijkste beursgenoteerde tegenspelers in het buitenland: de luchthavens van Londen, Zürich, Kopenhagen, Wenen en Rome. Op basis van een degelijke analyse van onder meer de waarde tegenover de cashflow en de winst vóór afschrijvingen, rente en belastingen, kwam Fortis Bank in december op een waarde voor Schiphol van tussen 4,2 en 5,1 miljard gulden.

De begeleidende bankiers zullen graag een hoger bedrag zien. Argumenten genoeg. De gewogen gemiddelde koers-winstverhouding van de genoteerde luchtvaartmaatschappijen bedroeg vanmorgen 22,4. Nu neemt de belastingdruk bij Schiphol nogal toe. Maar door de kosten van de beursgang (35 miljoen) al over 2000 te nemen, de autonome winstgroei en het wellicht wat opschroeven van de tarieven, moet de winst er over 2001 niet al te gehavend van af komen. Op basis van een gelijkblijvend resultaat over 2001 van 317 miljoen moet een beurswaarde van 6 miljard te proberen zijn. Ook een koers-boekwaarde van 1,6, zoals die voor de luchthaven van Londen geldt, leidt tot een beurswaarde van tegen de 6 miljard gulden. Daarmee haalt de luchthaven volgend jaar meteen de AEX-index.

Nu is een aandeel niets anders dan het recht op de stroom van toekomstige winsten. Als die toekomstige winsten flink mogen groeien, dan stijgt de huidige beurswaarde navenant. En Schiphol wil groeien. De balans oogt, met een eigen vermogen van maar liefst 62 procent, als een roofdier vlak voor de sprong.

De beperkende factor zijn de regels. Het in de publiciteit komen van de noodzaak voor een zesde en zevende baan is dan ook een tactische tegenvaller. Niet alleen gonst het woord `uitstel' sindsdien weer door Den Haag. Zelfs als Schiphol toch op tijd naar de beurs mag, staat een cruciaal deel van de expansiemogelijkheden nu al publiekelijk ter discussie. Verkoop dat maar eens aan beleggers. Die hanteren in dat geval liever een veilige waardeschatting.