Nutteloze belangenconflicten

Wetenschappelijk bewezen: C. Boonstra heeft gelijk.

De scheidende president van Philips heeft zijn bekomst van aandeleninkoopprogramma`s. ,,Ik heb er spijt van dat wij voor zeven miljard gulden aandelen hebben ingekocht'', zei hij tegen maandblad Management Scope. ,,Daar heb ik geen rendement van gezien.''

Drie onderzoekers die veertig aandeleninkopen en zeven uitgekeerde superdividenden in Nederland tussen 1995 en 2000 hebben onderzocht bevestigen Boonstra's teleurstelling. ,,Ongeacht de fiscale behandeling, gaan aandeelhouders er per saldo niet op vooruit wanneer een ondernemingsleiding besluit eigen aandelen in te kopen'', schreven P Roosenboom, A. Goriaev (beide Katholieke Universiteit Brabant) en A. van den Beemt (SPF Beheer/Spoorwegpensioenfonds) vorige week in ESB.

De koers stijgt wel even na de aankondiging van de inkoop, en het meeste bij superdividenden, maar de koerseffecten beklijven niet. Discussie gesloten? Nee. Aandeleninkoop is nog maar net op weg een volwassen instrument te worden om de financieringsstructuur van bedrijven bij te stellen. Het werd tot dit jaar fiscaal ontmoedigd, maar het nieuwe belastingregi- me geeft inkopers meer ruimte.

Koninklijke Olie/Shell, een van de lobbyisten voor fiscale liberalisatie, lanceerde direct een inkoopprogramma van maximaal bijna 18 miljard gulden. Het concern had eind vorig jaar meer dan 27 miljard gulden kasgeld plus kortlopende beleggingen.

Aandeleninkoop komt in vele gedaanten voor. Als uitkering van overtollig kasgeld dat een onderneming niet rendabel in kernactiviteiten denkt te kunnen investeren. Philips deed dat na de verkoop van Polygram.

Het kan ook de winst per aandeel, een simpel kengetal waaraan beleggers waarde hechten, op peil houden. Voedingsbedrijf Wessanen beloofde dat vorige week. Het is ook handig om genoeg effecten achter de hand te hebben als managers of personeelsleden aandelenopties uitoefenen. ING, Aegon en ook Philips doen dat jaarlijks op grote schaal. Of als beleggers leningen die in aandelen kunnen worden ingewisseld, inderdaad willen omruilen. Bouwer Volker Wessels kocht met dat doel bijvoorbeeld meer dan 5 procent van zijn eigen aandelen.

Aandeleninkoop wil altijd de harten van beleggers stelen: kijk, de managers bekommeren zich om de beurskoers.

In meer of mindere mate beïnvloeden al deze inkoopacties de financieringsstructuur van bedrijven. Kort gezegd: hoeveel eigen vermogen en hoeveel geleend geld (bankkrediet, effecten met vaste rente) wil een onderneming hebben om zijn activiteiten zo efficiënt mogelijk te financieren?

Hoe meer eigen vermogen (aandelenkapitaal, door winstinhouding gevormde reserves), hoe kleiner de kans dat een onderneming kopje-onder gaat door verliezen. Hoe meer vermogen, hoe meer zekerheid voor leveranciers en medewerkers dat de rekeningen cq salarissen worden betaald. Ook in slechte tijden.

Hoe meer eigen vermogen, hoe lager echter het rendement op dat aandeelhoudersgeld. Naarmate meer geleend geld wordt ingezet, stijgt de kans op debacles, maar stijgt ook het rendement op het eigen vermogen.

Vermogensverhoudingen zeggen ook iets over de machtsverhoudingen. Familiebedrijven zijn doorgaans behoudend en concentreren zich op behoud van hun bezit. Bij beursgenoteerde bedrijven met een gespreid maar mondig aandeelhoudersbestand kiezen de managers voor rendement. Die keuze gaat gepaard met meer financiële risico's en meer geleend geld, dat doorgaans wordt besteed aan overnames. KPN en Vedior worstelen nu met een kolossale schuldenlast.

In het Nederlandse bedrijfsleven is een transformatie gaande naar rendementsverhogend ondernemen. En die tendens schept belangenconflicten. Managers profiteren zelf tamelijk uitbundig van optieregelingen. En zij beslissen over aandeleninkoopacties.

Hun eigen financiële belang kan gebaat zijn bij aandeleninkoop, hoe kortstondig het effect daarvan op de koers ook is, als zij juist in die periode hun opties te gelde kunnen maken. Anderen laten meedelen door een personeelsoptieplan versterkt het belangenconflict alleen maar.

Om de schijn van belangenvermenging bij voorbaat weg te nemen moet de uitoefening van opties door directeuren openbare informatie zijn. De bestaande uitwegen om transacties in effecten van de ,,eigen'' onderneming geheim te houden, moeten verdwijnen. Dat is des te pijnlozer voor de privacy als managers die hun opties uitoefenen geen snelle winst pakken, maar aandeelhouders blijven, net als de beleggers waarom zij zich zo bekommeren.