Elke generatie krijgt de zeepbel die zij verdient

Het feest is voorbij. Beleggers blikken terug op een mager jaar, beleggers in technologiefondsen zien terug op een vreselijk jaar. De historicus ziet verbluffende gelijkenissen met de Tulpenmanie uit de zeventiende eeuw en de Spoorweggekte uit de achttiende eeuw. Hoe de beurzen komend jaar varen, hangt vooral af van de gezondheid van de economie in de VS. Voor Nederlandse bedrijven is die extra belangrijk, want zij namen in 2000 voor een recordbedrag aan Amerikaanse bedrijven over.

Uiteindelijk wordt alles weer normaal. Zoals Aswoensdag een onverbiddelijk einde maakt aan de bandeloosheid van carnaval, zo maken oude economische wetten steevast een einde aan razernij op de aandelenmarkten.

Zo wil het de theorie van de speculatieve zeepbel, de theorie van de bubbel. Een keer per generatie worden beleggers opgedweept in een collectieve verstandsverbijstering en verliezen aandelenkoersen elk verband met de werkelijkheid. Op de euforie volgt onvermijdelijk de ontluistering. Een zeepbel spat altijd uiteen.

In 2000 moesten nogal wat beleggers van hun wolk afdalen. In het vroege voorjaar moesten de internetbedrijven het op de beurs ontgelden, in het najaar lag de telecomsector onder vuur. Daarop volgden winstwaarschuwingen van erkende technologiefondsen als Apple, Dell, Intel en Microsoft. Aan het begin van de winter werd opeens hardop getwijfeld aan de groeiprognoses van de gehele economie: het zal volgend jaar toch allemaal iets minder worden dan verwacht. Stop de polonaise maar: de zotskap kan weer in de kast.

Het was een feest waar nog lang over gepraat zal worden. Tien jaar stegen de koersen. Internet werd gemeengoed, duizenden nieuwe bedrijven zagen het licht. Ondernemen werd weer mode, een eigen bedrijf de norm. Echte kerels lieten degelijke werkgevers in de steek om voor zichzelf te beginnen. Watjes beperkten zich tot een gokje op de beurs. Alleen domoren misten de boot. De economie draaide op volle toeren, de inflatie bleef in toom. Duimen omhoog! Champagne voor allen!

Niet langer. ,,We beleven een van de grootste speculatieve zeepbellen uit de geschiedenis, geen twijfel mogelijk'', zegt Edward Chancellor, historicus, ex-bankier en auteur van een gedetailleerde geschiedenis van de steeds weer terugkerende gekten in de financiële wereld. Arjen van Witteloostuijn, hoogleraar economie in Groningen: ,,De Nieuwe Economie was wel heel erg Hosanna. Van de weeromstuit ging je denken dat het economisch paradijs op aarde was uitgebroken.''

In januari en februari was het nog rustig in het paradijs. De TMT-fondsen (Technologie, Media, Telecom) hadden in oktober 1999 een ongekende spurt ingezet, die na een kleine dip in januari, onverdroten voortging.

De kentering kwam pas in maart: de Nasdaq, de Amerikaanse thuishaven van talloze nieuwe aan internet gelieerde ondernemingen, zette een duikvlucht in die het hele jaar zou aanhouden. Paradepaardjes als Yahoo en Amazon zagen hun koers met 80 procent dalen. Nieuwkomers scoorden een waardeverlies van 98 procent. Beleggingsfondsen gespecialiseerd in internet maakten akelige smakken. Ohra Internet Fonds: minus 85 procent. Postbank Internet Fonds: minus 62 procent. In het voorjaar gingen de eerste prominente internetbedrijven failliet: Boo.com en Boxman. In de tweede helft van het jaar verloren 36.000 werknemers bij Amerikaanse internetbedrijven hun baan. In Nederland kreeg de ommezwaai een boegbeeld in de persoon van Nina Brink. De beursgang van haar World Online werd een debacle, zelf werd zij de verpersoonlijking van het kwaad.

Terwijl de dotcom-ondernemingen snel aan glans verloren, waren de grote telecombedrijven in de zomer bezig zich serieus in de schulden te steken. In opeenvolgende veilingen spendeerden de grote spelers in Europa tientallen miljarden aan licenties voor de opvolger van de GSM-telefoon, de UMTS-technologie. De telecombedrijven zijn weliswaar ondernemingen met beproefde inkomstenstromen, maar in de nazomer werden ook zij op de pijnbank gelegd. Worden al die miljarden ooit nog terugverdiend? De schulden in de bedrijfstak zijn zo hoog opgelopen dat de Britse centrale bank financiële instellingen al twee keer heeft gemaand voorzichtig te zijn.

De economie draait nog steeds in de vijfde versnelling, maar aan het einde van het jaar werd onder de motorkap toch een vaag getik waargenomen. De vrees voor inflatie, aangewakkerd door de olieprijs en hoge looneisen, ging weer rond. Japan rapporteerde slechte cijfers en de werkloosheid nam toe. Een beetje, maar toch. In de VS, gewend aan een groei van 5 procent, wordt rekening gehouden met drie procent. Het vertrouwen van de Amerikaanse consument daalde naar het diepste punt in twee jaar. In Nederland stelde het CPB de groeiprognose voor 2001 bij van 4 procent naar 3,5 procent. Van Witteloostuijn: ,,Die hele ouderwetse mechanismen werken nog. Dat is slecht voor de hele economie, maar in het bijzonder voor die nieuwe fondsen omdat die deels gebouwd zijn op de verwachting dat er een inflatievrij tijdperk al aanbreken.'' Voor aanhangers van de zeepbel-theorie laat 2000 maar één conclusie toe: in de tweede helft van de jaren negentig is een immense bel opgeblazen die nu schoksgewijs leegloopt. De internetrevolutie als variant van de zeventiende eeuwse Tulpenmanie.

De meeste historici gaan ervan uit dat de geschiedenis zich niet herhaalt. Beleggers tarten die consensus. Keer op keer laten ze zich meeslepen in een grenzeloos en gevaarlijk optimisme. In de zeventiende eeuw bracht de tulp het hoofd van de Hollanders op hol. In de achttiende eeuw ging de South Sea Company aan de haal met de Engelsen die zelfs wilden beleggen in de exploitatie van de rijkdommen van `Terra Australis', een halve eeuw voordat Cook dat continent zou ontdekken. In de negentiende eeuw volgde de Spoorwegmanie. De twintigste eeuw begon met het wilde kapitalisme van Wall Street en kende in de jaren tachtig de zeepbel-economie van Japan. De details verschillen, maar het verhaal van de lemmingen en de hebzucht is een vast thema.

De geschiedenis van de financiële markten geeft voedsel aan een pessimistisch mensbeeld: het verleden wordt gemakshalve vergeten en de euforie ontneemt telkens weer het zicht op eenvoudige economische wetten. Regels als: bedrijven moeten winst maken. Of: bedrijven mogen niet al te veel schulden hebben. Of: een nieuwe technologie moet zich eerst bewijzen. Of: wees voorzichtig met voorspellers van gouden bergen. En: wantrouw nieuwe theorieën.

Hype en hooggespannen verwachtingen maken altijd deel uit van de aandelenhandel, speculatieve zeepbellen zijn zeldzaam. Ze ontstaan alleen onder de juiste omstandigheden en ontwikkelen zich volgens een vast patroon.

Zeepbellen komen bij voorkeur van de grond in een periode van economische voorspoed. In een tijd dat er een aanzienlijke hoeveelheid geld is op zoek naar een bestemming. Die bestemming wordt gevonden in een veelbelovende nieuwe technologie (trein, automobiel, radio.) Vervolgens beginnen de prijzen (van aandelen) te stijgen. In het begin is een zeepbel moeilijk te onderscheiden van een hausse. Stijgende koersen zijn immers een kenmerk van beide. Het is een kwestie van maatvoering en vaak pas achteraf goed te beoordelen. Voor wie heilig gelooft in een feilloos marktmechanisme bestaan bubbels overigens niet: beleggen is in die visie altijd rationeel. De `zeepbel' legt de nadruk op verblindende hebzucht en kuddegedrag. De tulpenmanie kwam pas echt los toen de bloemenkwekers gezelschap kregen van bakkers, boeren, wevers en schoenlappers. Pas als de goudkoorts mensen naar de beurs trekt die er voorheen niet waren, krijgt de zeepbel volume. Vervolgens gaan de koersen door het plafond en verliezen elk contact met de werkelijkheid.

Opeens slaat de twijfel toe en gaan de koersen naar de kelder. De beleggers van het eerste uur hebben hun stukken dan vaak al verkocht. Het zijn de laatkomers die de klappen krijgen: de zotten die in de hausse niet bijtijds een nog grotere nar vonden die een nóg hogere prijs wilde betalen.

Zeepbellen vertonen in de euforische fase een aantal bijverschijnselen. Een daarvan is ongekende consumptiedrift. Sparen is uit, spenderen in. De Japanners ontwikkelden in de jaren tachtig een passie voor impressionistische schilderijen, het Empire State lag eind jaren twintig op de tekentafel. Bubbels gaan in de boom-fase steevast gepaard met bedenkelijke praktijken, variërend van rekkelijk boekhouden tot regelrechte corruptie. En, een bubbel is geen bubbel zonder veelbelovende theorie die een nieuwe wereldorde aankondigt.

De parallellen met de internetrevolutie liggen voor het oprapen. In augustus 1995 ging Netscape van computerpionier Jim Clark naar de beurs. Een nieuwe technologie bleek geld waard te zijn. Een half jaar later volgde internetaanbieder Yahoo, koerswinst op de eerste dag: 156 procent. In 1998 gingen de remmen helemaal los bij de beursgang van internetveilinghuis e-Bay: op de eerste dag verdubbelde de koers. De waarde van Amerikaanse fondsen werd zo hoog dat er naarstig gezocht werd naar een nieuwe theorie die de hausse kon rechtvaardigen.

Het snelgroeiende internet vormde de basis voor het nieuwe dogma. Ongekende productiviteitsstijgingen zouden dankzij de nieuwe technologie binnen handbereik liggen. Aan de horizon werd een economie zichtbaar zonder recessies: de Nieuwe Economie. Het was typisch voor een zeepbel, zegt Chancellor. ,,Als de markt het denken bepaalt en het denkwerk niet langer de markt drijft, dan weet je dat er iets mis is.'' Voor het ontstaan van de zeepbel is creatief voorspellen van groot belang geweest, zegt Van Witteloostuijn. ,,Het verhaal was: we moeten veel investeren want we moeten snel heel veel klanten werven. Als we die eenmaal hebben dan zitten we goed. Nee dus. Geld verdienen met internet is geen sinecure.''

Voorspellingen over een immense groei van het net - het aantal aansluitingen, het aantal regelmatige gebruikers - hielpen de bel opblazen. Iedereen probeerde vervolgens aan boord te klauteren van de nieuwe wagen die in hoog tempo op de pot met goud afkoerste. Jonge ondernemers brachten bedrijven met honderden tegelijk naar de beurs, geholpen door bankiers en voorgefinancierd door beheerders van risicokapitaal. Ondernemers van het oude stempel beloofden hoge investeringen in het medium van de toekomst. Internet maakte van thuisbeleggen een nieuw tijdverdrijf voor particulieren. De 14-jarige zoon van een kweker mocht er over vertellen in het Jeugdjournaal. Nina Brink vertelde in vraaggesprekken hoe beleggers uit de hele wereld bij haar bedelden om aandelen.

De opzienbarende consumptiedrift veranderde het aanzien van Nederland en is overal zichtbaar: aan auto's, interieurs, kleding, reisbestemmingen. Langzaam komt er ook oog voor de bedenkelijke praktijken. De beursgang van het Belgische softwarebedrijf Lernout & Hauspie stelde teleur en onderzoek bracht de ene na de andere malversatie aan het licht. De Neuer Markt in Duitsland, de beurs voor jonge technologiebedrijven, wordt geplaagd door schandalen: tegen drie bedrijven lopen onderzoeken in verband met fraude en voorkennis, twee directeuren van een ander bedrijf werden gearresteerd. In de VS beginnen aandeelhouders rechtszaken tegen AT&T, Coca-Cola, Dell, Gateway en Mp3.com. De bedrijven zouden misleidende informatie naar buiten hebben gebracht om hun koers op te krikken. De beursgang van World Online houdt de bekendste advocaten van Nederland bezig. Chancellor: ,,Rechtszaken en zondebokken zie je aan het eind van iedere bubbel.''

Ook de immense populariteit van opties voor topmanagers hebben de zeepbel helpen opblazen. Aandelenopties gaven managers een geweldige motivatie om de koersen op te drijven. Eigenlijk zouden die opties in de winst- en verlies rekening verwerkt moeten worden, meent Chancellor. Het zijn niets anders dan vergoedingen en daarmee een passiva. ,,Als bijvoorbeeld Cisco dat had gedaan, dan had het bedrijf drie of vier jaar geen winst laten zien.''

Ook vindt Chancellor het onverteerbaar dat grote Amerikaanse bedrijven als Intel de beleggingswinsten van risicovolle beleggingsportefeuilles als winst uit gewone bedrijfsvoering mogen opvoeren. ,,Wie gelooft er nu dat Intel honderden miljoenen per kwartaal uit beleggingen kan blijven genereren? Dat is gewoon corruptie.''

Wie er snel bij is kan van een bubbel profiteren, wie niet snel genoeg weg is komt met zijn vingers tussen de spaken. Voor buitenstaanders is een bubbel alleen gevaarlijk als bedrijven in de hausse te veel hebben geleend en banken te veel hebben uitgeleend. De tulpmanie was sneu voor de schoenlapper maar liet de economie in tact: de grote Amsterdamse kooplieden hadden de tulpen gemeden. Maar de spoorweggekte van 1845 veroorzaakte een bankencrisis in Groot-Brittannië, de crash van 1929 luidde een depressie in en Japan moet nog steeds met lage economische groei boeten voor de zeepbel-economie van de jaren tachtig.

Prangende vraag is daarom: wat brengt de internetbubbel? De pessimist Chancellor is nog niet tevreden. De internetmanie is doorgeprikt, maar er zit nog steeds lucht in de bel. De koersen zijn volgens Chancellor ongeveer het dubbele van wat ze zouden moeten zijn. Hij baseert zich op een eenvoudige historische reeks: het rendement op kapitaal is over langere termijn ongeveer 7,5 procent. Dat komt neer op een koers/winst verhouding van 15 en daarmee op een halvering van de koersen. Zijn ogen zijn gericht op de VS: pas als de Amerikaanse economie onderuit gaat is het verhaal compleet. ,,De internetbubbel en de TMT-gekte zijn onderdelen van een groter geheel: een op schulden gebouwde Amerikaanse economie. Pas als dat tot iedereen doordringt en de koers van de dollar daalt, is de lucht er volledig uit.'' Chancellor twijfelt er niet aan dat dat zal gebeuren.

Van Witteloostuijn is behoedzamer. ,,De dotcoms lieten een zeepbel zien en die is gespat. Maar of nu de hele economie neerwaarts zal gaan is nog onduidelijk. Gaan consumenten minder besteden en bedrijven minder investeren? Het zou best kunnen dat we dat nu gaan zien.'' Ook Van Witteloostuijn houdt zijn ogen de komende maanden gericht op de VS: wat daar gebeurt wordt cruciaal.

En het internet? De uitvinding die de zeep voor de bel leverde? Van Witteloostuijn voorziet een verdergaande sanering. ,,Geld verdienen op internet, zeker op de consumentenmarkt, blijft moeilijk. Wie fysieke goederen verkoopt moet die ook daadwerkelijk kunnen leveren. Wie informatie levert kampt met lage marges: reclame is op internet niet effectief.'' De sanering zal uiteraard niet alles wegvagen. Op de drempel van 2001 meldden de internetwarenhuizen als Amazon en Bol een verdubbeling van de omzet vergeleken met de vorige kerst-piek. Het net zal hoe dan ook overleven. Net zoals de radio, de spoorwegen en de automobiel hún zeepbellen overleefden. Een bubbel is zo beschouwd niets anders dan de onvermijdelijke geboortewee van een nieuwe technologie.

Zie voor de geschiedenis van de zeepbel: Devil take the hindmost, Edward Chancellor, Farrar, Strauss and Giroux, 1999.

Zie voor de opkomst van internet: The wild, wild web. (ft.com/wildweb).