De nieuwe kleren van de winst

Het woord `winstwaarschuwing' krijgt, zo leerde deze week, steeds meer concurrentie. Die concurrentie komt van het woord `omzetwaarschuwing'. Donderdag kwamen er meer tekenen van een terugslag in de markt voor personal computers, met name in de VS. Gateway werd daar een paar weken geleden al het slachtoffer van, Dell en Compaq ook. Eergisteren was het de beurt aan wat in de jaren negentig `Wintel' is gaan heten: de combinatie Intel en Microsoft, die met hun microprocessoren en Windows-software de pc-markt al jaren beheersen. Microsoft werd afgevallen door zakenbank Goldman Sachs, die de vooruitzichten voor het aandeel flink terugschroefde, en Intel gaf een omzetwaarschuwing.

Omzetwaarschuwingen winnen aan belang. En dat kan te maken hebben met het feit dat `winst' een nogal ruw begrip aan het worden is. Volstond nog niet zo lang geleden de nettowinst, er zijn steeds meer winstmaatstaven bijgekomen. Sinds 1999 is met name de winst vóór financiële lasten, belastingen en afschrijvingen van vaste activa en goodwill (earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation, of EBITDA) in opkomst als nieuwe maatstaf. Dat is deels het gevolg van de stortvloed van nieuwe, jonge bedrijven waarvan de daadwerkelijke winstvooruitzichten ver in de toekomst lagen, en waarvoor toch een bepaalde maatstaf moest worden gevonden. Deels is het ook het gevolg van de toegenomen praktijk van het boeken van betaalde goodwill bij overnames, waarna die langjarig mag worden afgeschreven. En voor nog een deel is de opkomst van EBITDA eigenlijk een oude bekende uit de jaren tachtig: het vermogen om schulden te betalen kan er mee in kaart worden gebracht. Want EBITDA is de meest ruwe variant van een bedrijfsresultaat die er te vinden is. Ruwer nog dan de cash flow die in de jaren tachtig voor dergelijke analyses populair was.

EDITDA is een zó uitgeklede winst dat het cijfer steeds dichter bij de omzet is komen te liggen. Operationele kosten moeten er nog af, en dan blijft al bijna de omzet over. Een omzetwaarschuwing komt dan ook dichtbij een EBITDA-waarschuwing. En omdat beleggers op die nieuwe vorm van winstcalculatie zijn gaan letten, is de betekenis van een omzetwaarschuwing flink toegenomen.

Intussen is EBITDA een vorm van boerenbedrog. Niet dat een nettowinstcijfer nu een accuraat beeld geeft van de prestaties. Daar is ook genoeg aan te kneden om binnen marges het gewenste resultaat te krijgen. Maar door zich te concenteren op EBITDA laten beleggers een boel informatie links liggen. De schuldenlast van bedrijven, met name in de VS, is in de tweede helft van de jaren negentig toegenomen, maar de rentebetalingen worden buiten beeld gehouden. De overnamegolf – denk aan de telecom, en daarvoor de uitgeverijsector – heeft een enorme hoeveelheid als immaterieel actief geboekte goodwill op de balansen gebracht. Die moet wel worden afgeschreven ten laste van het resultaat, maar bij EBITDA blijft dat buiten beschouwing. Intussen maken topbestuurders goede sier met hun overnames, maar zij zadelen hun opvolgers (en de opvolgers van hun opvolgers), personeel en aandeelhouders ongemerkt op met jarenlange lasten. En de fiscus, ten slotte, wil toch echt elk jaar geld zien.

De klant die naar zijn bank gaat met het verzoek een miljoen te lenen kan daarvoor zijn brutosalaris overleggen. Stel voor dat dit zijn EBITDA is. De bank zegt ja. Stel dat die klant eerlijk zou zijn en zou zeggen dat er nog belasting af moet: de bank zegt nog steeds ja. Dat hij al een lening van een half miljoen heeft lopen: de bank begint te twijfelen. De klant bekent ook dat hij een onverzekerd afgebrand huis heeft, dat nog niet is afbetaald: de bank krabt zich op het achterhoofd. Ten slotte moet klant toegeven dat hij ook nog een fors bedrag aan maandelijkse alimentatie kwijt is. Dan zegt de bank toch echt nee, en zet de klant het kantoor uit wegens poging tot zwendel.

Neezeggende banken beloven dé trend te worden van het komende jaar. Donderdag kwam naar buiten dat Mobilcom, een aan de Duitse Neuer Markt genoteerd telecombedrijf, slechts met grote moeite en korte looptijd (twee jaar) zijn financiering heeft kunnen rondkrijgen. De betrokken banken doen er intussen alles aan om hun deel van de lening bij andere banken te slijten. De FSA, de Britse toezichthouder, heeft de banksector gisteren al gemaand telecomleningen terug te brengen. Mobilcom kelderde na het nieuws met 20 procent.

De ontnuchtering brengt het begrip nettowinst weer terug in de belangstelling. Maar die terugkeer kan komen als een koude douche. Terwijl beleggers nog steeds de indruk hebben dat het met de winstgevendheid van bedrijven prima gaat, heeft het verloren beursjaar 2000, waarin de winsten de koersen konden inhalen, maar een bescheiden daling van de koers/winstverhoudingen opgeleverd. Amsterdam staat nu op een PE (price/earnings ratio) van 23. En dat is nog steeds veel hoger dan de PE van 17 die normaal was toen Alan Greenspan, de centrale bankier van de Verenigde Staten, in december 1996 waarschuwde voor `irrationele uitbundigheid'.