Markten kwetsbaar voor nieuwe crisis

Zijn de financiële markten wel bestand tegen een tweede grote financiële crisis, zoals die van 1998? De centrale bankiers zijn er niet gerust op.

Eind september 1998 voltrok zich een bijna-nachtmerrie op de Westerse financiële markten. Nadat Aziatische landen als domino's waren gevallen in de financiële crisis die dat gebied teisterde, kon ook Rusland niet meer aan zijn financiële verplichtingen voldoen. De vlucht van beleggers naar veilige havens zorgde er ook in het Westen voor dat het renteverschil tussen gezochte veilige staatsobligaties en gemeden riskantere bedrijfsobligaties scherp opliep. En dat ondergroef de strategie van het Amerikanse beleggingsfonds Long Term Capital Management (LTCM), dat honderden miljarden dollars had ingezet op de verwachting dat dit renteverschil juist zou dichtlopen.

LTCM moest worden gered onder leiding van de Amerikaanse centrale banken, maar toen dreigde zich al een ramp te voltrekken. De posities van het fonds waren zo enorm, en de reactie zo paniekerig, dat de hele Amerikaanse obligatiemarkt dreigde op te drogen: er was vrijwel geen handel meer. Beleggers, bedrijven en banken konden de effecten waarin ze hun kasgeld tijdelijk belegd of geparkeerd hadden, nauwelijks meer verkopen. De `liquiditeitscrisis' op de financiële markten dreigde zo over te slaan in een liquiditeitscrisis bij de participanten.

Een banksysteem zonder liquiditeit roept het spook op van lange rijen mensen die voor het loket hun geld komen opvragen. Centrale-bankchef Alan Greenspan verlaagde daarom in snelle stappen de rente met driekwart procent, de centrale bank pompte geld in het financiële systeem, en samen met de redding van LTCM bracht dit het vertrouwen – en de liquiditeit – terug. Zonder dat de burger het wist, ontsnapte de Westerse wereld nipt aan een jaren-dertigscenario.

Eind goed al goed? Dat niet. In de loop van dit jaar bleek al dat het renteverschil, de `spread', tussen veilige obligaties en riskantere obligaties (zowel van minder kredietwaardige landen als Argentinië als van minder kredietwaardige bedrijven als UPC) weer sterk oploopt.

Dat heeft enerzijds te maken met een structuele prijsverhoging van Westerse overheidsobligaties, die schaarser worden nu alle overheden een overschot hebben of op weg zijn daarnaartoe. Door de hogere prijzen van de schaarse overheidsobligaties is hun effectieve rente lager geworden. Maar anderzijds heeft het ook te maken met een nieuw bewustzijn van de toegenomen kredietrisico's van het bedrijfsleven, dat steeds meer rente moet gaan betalen om nog beleggers te trekken.

Het resultaat is dat allereerst het renteverschil is opgelopen tussen overheden en de meest kredietwaardige banken. Het renteverschil tussen Nederlandse tienjaars-staatsobligaties en de rente met die looptijd die de meest kredietwaardige banken betalen is nu 0,52 procent. Dat is hoger dan de piek tijdens het diepste van de Azië-crisis. Het verschil tussen bank- en bedrijfsobligaties is nóg sterker opgelopen.

Diverse centrale banken hebben zich al openlijk zorgen gemaakt over de enorme kredieten die de banksector bij telecom-bedrijven heeft uitstaan. De bank der centrale banken, de Bank voor Internationale Betalingen (BIB), maakt daar in zijn recent verschenen kwartaalbericht ook melding van. Maar de BIB gaat verder, en vraagt zich af of de financiële markten een nieuwe kredietschok zoals in 1998 aan zouden kunnen. Is de liquiditeit op de markt daar voldoende voor?

De bevindingen zijn niet positief. Onderzoek naar de Amerikaanse obligatiemarkt, de grootste en meest liquide ter wereld, toont aan dat de liquiditeit na de Azië-schok niet is hersteld, maar enkel minder lijkt te zijn geworden. Een van de maatstaven die de BIB hanteert is het verschil tussen biedkoersen en laatkoersen, de `bid-ask spread'. Hoe kleiner dat verschil, hoe makkelijker er een transactie tot stand komt. Hoe groter het verschil, hoe stroever de markt werkt. Met name voor langlopende staatobligaties is de bid-ask spread sinds de Azië-crisis structureel hoger dan daarvoor, en is dit jaar zelfs gestegen tot boven crisisniveau.

Een gebrekkige liquiditeit heeft als kenmerk dat een groot pakket aangeboden effecten een relatief groot gevolg heeft voor de prijs. In een zeer liquide markt kunnen grote pakketten worden verkocht zonder veel prijsschommelingen. De gemiddelde omvang van door marktpartijen aangeboden pakketten zegt dus iets over hun beleving van de liquiditeit van de markt. De BIB vond dat de gemiddelde omvang sinds de Azië-crisis is afgenomen van gemiddeld rond 30 miljoen dollar tot onder de 20 miljoen dollar.

Waar de verminderde liquiditeit vandaan komt, weet de BIB niet precies. Markten die door moeilijke tijden zijn gegaan, zo voert de bank aan, hebben wel vaker nog jaren last van een soort van post-traumatische stress. Zo duurde het ook een aantal jaren tot de liquiditeit op aandelenmarkten echt hersteld was van de krach van 1987. Ook het verminderde aanbod van staatsobligaties kan gevolgen hebben gehad. Een van de meest controversiële verklaringen die de BIB oppert is de opkomst van elektronische beurzen. Niet alleen zijn het er meer dan voorheen, waardoor de handel is versnipperd en elke beurs op zichzelf minder liquiditeit heeft gekregen. Er is ook een meer technische reden. Elektronische beurzen werken met een veilingsysteem, in plaats van het quote-systeem van de traditionele beurzen waar specialisten vraag en aanbod bij elkaar brengen. Een veilingsysteem zou zorgen voor een groter verschil tussen bied- en laatprijzen.

Blijft over dat de BIB zich groeiende zorgen maakt over de kans dat de liquiditeit, en daarmee de gezondheid van het financiële systeem, nog wel bestand is tegen een nieuwe grote marktcrisis. De bank houdt er, in haar eigen woorden, een `zeurend gevoel van ongerustheid' aan over.